化工物流是物流行业中顺周期属性最强、格局最为分散的细分赛道之一。预计2024年化工物流市场规模达2.44万亿元，但第三方化工物流头部企业密尔克卫、宏川智慧、兴通股份市占率均不足1%。华源证券研究报告认为，在安全监管趋严、准入壁垒提升的背景下，存量市场具备出清逻辑，龙头企业的成长空间远大于当前市值所反映的预期。2025年静待化工景气复苏，关注运力扩张和业绩弹性释放。
化工物流的行业特征与市场格局
化工物流顺周期属性明显，需求受化工行业景气直接影响。化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度波动。2000-2023年我国主要化学品产量CAGR为6.9%，醇类、芳烃、酯类等石化产品产生大量储存和运输需求。
化工物流的核心特征是“专业+复杂+安全敏感”。化工品类繁多，导致物流环节运营高度专业和复杂，运输环节涵盖陆路/水路/铁路运输、仓储、装卸搬运、产品再加工等。由于化工产品具有危险性，行业监管持续趋严——2022-2024年交通部、国务院、生态环境部、海关总署密集出台多项危险化学品运输和监管新规，准入壁垒持续提升。
中国化工物流市场规模庞大但格局极度分散。根据中物联危化品分会数据，预计2024年我国化工物流市场规模为2.44万亿元，2022-2024年复合增速约0.6%。从收入口径看，2023年密尔克卫、宏川智慧、兴通股份在第三方化工物流市场的市占率均不足1%。华源证券认为，存量竞争下，随着安全监管要求不断提升、优势企业产能持续投入，行业存在向头部集中的趋势。
需求疲软下的景气底部判断
当前化工物流行业正处于景气低谷。中国化工产品价格指数CCPI自2022年高点5302点回落至2024年的4563点，下降13.9%。需求端疲弱、利润受限下企业开工意愿较差——2024年PX开工率约82.5%，乙二醇开工率约58.0%。
运价同步承压。沿海液体化学品内贸运价因炼厂开工率较低、需求承压而略有下滑，2024年1-11月内贸运价约177元/吨，较2023年同期184元/吨下滑约4.2%。但外贸液体化学品运价因地缘政治冲突保持较高景气，从供需格局看外贸液体化学品船新增运力有限，行业整体呈紧平衡状态，外贸运价或将持续维持较高水平。
华源证券判断，2025年若开工率有所改善，行业运价有望复苏。化工物流的顺周期属性决定了其与宏观经济的强关联性——一旦化工行业景气度回升，物流需求将率先反应，运价和业务量的双重弹性有望推动龙头企业业绩修复。
密尔克卫与兴通股份的成长路径
密尔克卫业务涵盖货代、仓储、物流及分销。2024Q1-Q3实现营收95.53亿元同比+25.3%，归母净利润4.9亿元同比+21.6%。其中Q3营收35.61亿元同比+14.9%，归母净利润1.79亿元同比+19.3%。货代及分销业务持续发力——2024Q3集运景气持续、CCFI指数同比+117.3%带动单箱毛利提升；分销业务通过优化产品结构拓展精细化工品类实现收入快速增长。公司盈利能力略有下滑（Q3毛利率同比-0.3pct至10.8%），主因化工物流需求疲软。
兴通股份是内贸化学品航运龙头，内外贸运力持续扩张。2024Q1-Q3营收11.6亿元同比+28.2%，归母净利润2.78亿元同比+52.6%。需求及利润改善主因运力持续投放+外贸液体化学品运输市场运价景气。公司安全管理能力突出，连续多次取得交通运输部打分第一。目前公司（不考虑万邦）在建船舶6艘合计12.03万载重吨（以外贸为主11.66万载重吨），预计2025-2026年逐步投产。
华源证券预计密尔克卫2024-2026年归母净利润6.15/7.14/8.41亿元，对应PE 13.5/11.6/9.8倍；兴通股份2024-2026年归母净利润3.61/4.22/5.18亿元，对应PE 11.3/9.7/7.9倍。两家公司在各自细分赛道中均具备明确的产能扩张计划和市场份额提升逻辑，维持“买入”评级。
密尔克卫与兴通股份盈利预测对比| 公司 | 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 密尔克卫 | 营收（亿元） | 97.5 | 132.5 | 154.8 | 180.9 |
| YOY | -15.8% | 35.9% | 16.8% | 16.8% |
| 归母净利润（亿元） | 4.31 | 6.15 | 7.14 | 8.41 |
| PE | 19.2 | 13.5 | 11.6 | 9.8 |
| 兴通股份 | 营收（亿元） | 12.4 | 16.2 | 18.8 | 23.1 |
| YOY | 57.7% | 31.1% | 16.0% | 22.7% |
| 归母净利润（亿元） | 2.52 | 3.61 | 4.22 | 5.18 |
| PE | 16.2 | 11.3 | 9.7 | 7.9 |
