财通证券研究所研报聚焦华东水泥市场分析。华东是全国水泥需求最旺盛、价格最具弹性的区域，熟料产能4.59亿吨占全国26.56%，新天山水泥与海螺水泥CR2高达45%。2024年前三季度盈利持续下滑倒逼头部企业加速协同，9月末大幅提价100元/吨并每月减产约30%，截止11月末价格较起涨点提升92元/吨。华东市场正迎来景气回归，头部企业盈利弹性可观。
华东供给格局"双超多强"，协同基础坚实
根据中国水泥网数据，截止2023年华东地区总体熟料产能为4.59亿吨，占全国产能的26.56%。新天山水泥产能位居第一，为10714万吨/年，占比23%；海螺水泥紧随其后，为10137万吨/年，占比22%，两家头部企业合计占据华东45%的产能份额，"双超多强"格局清晰。3-10名产能均在2500万吨以下，合计占比24%。
高集中度为协同控产提供了坚实基础。在盈利持续下滑的压力下，头部企业的协同意愿显著增强。2024年二季度开始行业加大错峰力度，5月错峰20天，6月仍在执行；7月和8月分别执行错峰10天减产30%；9月底至10月底执行错峰生产12天减产35%。但由于华东库存处于高位且长江流域带来外来水泥流入，三季度前错峰效果较差。
协同提价终落地，价格弹性充分释放
2024年前三季度华东水泥企业盈利持续恶化。以万年青为例，Q1-Q3扣非净利润分别为-0.13/-0.11/-0.06亿元，连续三个季度亏损。在盈利压力倒逼下，华东地区头部企业加速协同，9月末进行大幅提价100元/吨，同时每月减产约30%，力度远超此前。
提价效果逐步显现，截止11月末华东水泥价格为437元/吨，较起涨点提升92元/吨，涨幅超25%。从历史数据看，华东地区2019-2023年水泥均价为485/481/525/472/399元/吨，2024年前三季度均价仅359元/吨。当前437元/吨的价格已接近2023年均价水平，但距2019-2021年480-525元的均价仍有修复空间。
供给端多重利好支撑价格中枢上移：错峰生产常态化叠加协同控产灵活化，双供给调节机制增强；超产监管趋严压缩实际产量；中长期碳中和政策有望加速高能耗落后产能出清。需求端看，东部地区固定资产投资累计同比从2024上半年低位逐步回升，化债落地后基建实物工作量有望加速，地产销售回暖逐步传导至新开工端。供需关系边际改善下，华东水泥价格中枢有望稳中有升。
华东地区水泥价格与盈利指标（元/吨）| 年份 | 水泥均价 | 水泥煤价差 | 同比变化 |
|---|
| 2019 | 485 | 392 | — |
| 2020 | 481 | 400 | -4 |
| 2021 | 525 | 402 | +44 |
| 2022 | 472 | 307 | -53 |
| 2023 | 399 | 270 | -73 |
| 2024Q1-Q3 | 359 | 246 | -40 |
| 2024.11 | 437 | 328 | +78（较Q3） |
华东成本盈利对比，龙头弹性最大
从成本对比看，2019-2023年海螺水泥/华新水泥/万年青/上峰水泥平均吨成本为209/224/216/198元/吨，上峰水泥和海螺水泥成本最低。能源动力方面，海螺水泥五年平均112元/吨，优于华新128元/吨和上峰129元/吨，主要受益于规模集采和光伏、预热发电等技术。
费用管控方面，海螺水泥五年平均吨费用仅25元，四家中最低。更值得注意的是，海螺水泥吨财务费用为-4元，反映其现金充裕无有息负债压力。上峰水泥以198元的吨成本处于行业最低水平，在价格回暖时盈利能力弹性最大。
截止11月末行业盈利指标水泥煤价差达到328元/吨，较前三季度的246元/吨大幅回升。展望2025年，煤价中枢有望随海外政治环境缓解而小幅下移，叠加水泥价格中枢上移，行业盈利有望获得双向改善。海螺水泥凭借最低吨费用和最强成本管控能力，将充分受益于华东市场景气回升，盈利修复弹性最大。
