招商证券银行业2025年度策略报告指出，宏观债务效率决定着银行经营质量。2024年三季度末宏观债务效率值降至1.40%，较上年末下降21bp，非政府部门债务效率2.00%下降24bp。名义GDP增速低位（TTM 4.1%）是效率下降主因。2023年我国人口正式转向负增长，宏观债务循环范式从投资转向民生福利。消费支持政策提振短期需求，生育支持政策提振长期潜在增速，消费占比提升有望提高货币流动和宏观债务效率，银行板块估值将系统性提升。
宏观债务效率——名义增长低位与债务扩张的背离
宏观债务效率用“名义GDP增速/宏观杠杆率”表征，是衡量单位非金融债务支撑的名义GDP增长。2024年三季度，名义GDP（TTM）增速仅4.1%，较上年末下降0.5pct，低于官方实际GDP增速目标5%和通胀目标3%对应的8%名义GDP增速目标约3.9个百分点。
债务增速方面，非金融部门总债务同比增速8.1%，较上年末下降2.2pct。政府部门显性债务增速16.5%维持高位，企业部门降至7.5%（较上年末-2.3pct），居民部门降至3.0%（-3.9pct）。宏观杠杆率被动上升至291.9%（+9.8pct），政府部门+3.9pct、企业部门+6.1pct、居民部门-0.3pct。
宏观债务效率下降反映“债务扩张-增长转化”的效率降低。A股非金融公司ROIC 6.16%（-53bp）、上市银行ROA 0.73%（-3bp）、十年期国债2.15%（-41bp）同步走低，实体和金融回报率均承压。名义增长低位主要是通胀低位导致，后续等待财政更加积极发力。
宏观债务循环范式变化——从投资到民生福利
90年代至2022年，我国持续有劳动力红利。2008年之前通过出口消纳人口红利，宏观上借助他国债务积累货币。2009-2022年依赖城投地产基建债务扩张消纳劳动力红利，投资性债务主导，宏观上借助企业（含城投）和居民部门债务扩张货币。
2023年开始，我国人口正式转向负增长，新增劳动力人口开始低于新增退休年龄人口，宏观政策压力从稳就业转向养老金缺口。宏观政策注重化债防风险，显性财政托民生促消费和支持生育。债务扩张从投资逐步转向民生福利，劳动者报酬和居民可支配收入在GDP中占比有望提升。
消费率提升促进货币流动。24年开始特别国债支持消费品以旧换新政策开启，财政货币政策更加注重支持消费。消费扩张伴随着货币流动加快，有助于消化过剩产能，提高基础设施使用率，降低地方政府债务压力，提高银行中收，降低不良压力。
政策组合拳——财政更加积极+货币适度宽松
财政方面，中央经济工作会议表示提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。中性预期25年预算赤字率超4%，特别国债超1.5万亿，地方专项债超5万亿（不含化债），叠加2万亿化债专项债，整体政府债增量预算超14万亿。
货币方面，中央经济工作会议定调“适度宽松”，上次要回溯到2008年应对全球金融危机。预计开年有较大降准降息操作，然后随着财政发力和社融增速回升，货币政策显性操作暂停，转向观察实体经济恢复效果。预计25年社融增速8.3%，高点出现在7月约9.1%，M1增速明年一季度转正。
生育支持政策是关键变量。当前每年900万新生儿不提升，按80岁人均寿命最终均衡总人口将低于7.2亿。消费支持政策提振短期需求，生育支持政策提振长期潜在增速，一旦相关政策陆续落地，经济悲观预期将明显扭转。
宏观债务效率回升的银行投资含义
宏观债务效率回升对银行板块有双重意义。银行经营质量跟随宏观债务效率趋势，宏观债务效率回升将带动银行ROA改善。市场对银行资产质量的担忧主要源于投资性债务类旁氏滚续，随着消费率提升，货币流动加速，债务循环改善，银行资产质量折价有望修复。
中收和结算性负债占优的银行更受益。消费扩张伴随着货币流转加快，结算性负债和中收将系统性提升。财政补贴消费和生育政策出台后，中收占比高、结算性负债强的银行估值溢价有望再回归。
宏观债务效率回升将系统性地提升银行板块估值。当前银行PB估值系统性折价，部分反映了对宏观债务效率持续下降的担忧。一旦名义GDP增速回升至6%以上，宏观债务效率企稳反弹，银行板块估值折价有望大幅修复。
宏观债务效率核心数据| 指标 | 2023年末 | 2024Q3 | 变化 |
|---|
| 名义GDP（TTM）增速 | 4.6% | 4.1% | -0.5pct |
| 非金融部门债务增速 | 10.3% | 8.1% | -2.2pct |
| 宏观杠杆率 | 282.1% | 291.9% | +9.8pct |
| 宏观债务效率 | 1.61% | 1.40% | -21bp |
| 上市银行ROA | 0.76% | 0.73% | -3bp |
