可持续航空燃料的盈利性取决于两个核心变量——售价由供需格局决定，成本由技术收率主导。在HEFA（酯类和脂肪酸类加氢工艺）作为当前最主流SAF生产路线的背景下，德邦证券构建了详细的盈利测算模型，量化分析了收率、原材料价格、折旧摊销等因素对SAF单吨盈利的影响。该报告指出，在当前价格水平下SAF已具备可观的盈利空间，而拥有更高收率优势的企业将更大化受益于行业景气上行。
HEFA——当前最成熟、最主流的SAF生产技术路线
HEFA（Hydroprocessed Esters and Fatty Acids）是目前全球应用最广泛的SAF生产工艺，其技术原理是以动植物油脂和废弃油脂为原料，通过加氢脱氧、异构降凝等流程，生产符合航空燃料标准的烷烃类液体燃料。与费托合成（FT）、醇喷合成（AtJ）和电转液（PtL）等其他SAF技术路线相比，HEFA在技术成熟度、经济性和原料可获得性方面均具有显著优势。
HEFA法之所以能够成为主流，根本原因在于其与现有石化基础设施的兼容性最高。该工艺可在传统炼油厂基础上进行改造升级，大幅降低新建产能的资本开支。据IATA预测，未来五年内生产的SAF中约80%将来自HEFA路线。中国现有的SAF供应商——包括中石化镇海炼化、君恒生物、易高环保、海新能科等——均采用HEFA技术路线。
收率是决定成本竞争力的最核心变量
德邦证券的盈利测算模型清晰地展示了收率对SAF成本结构的决定性影响。在满产假设下，当SAF收率为70%时，每吨SAF需消耗1.43吨UCO（工业级混合油），原材料成本约10101元/吨。当收率降至50%时，每吨SAF需消耗2.00吨UCO，原材料成本飙升至13781元/吨，单吨税后盈利从盈利2151元转为亏损977元。
收率从50%提升至75%，原材料成本从13781元/吨降至9488元/吨，单吨税后盈利从-977元增至2672元。收率每提升5个百分点，单吨盈利增厚约520-620元。德邦证券特别指出，收率更高的情形下，不仅原材料成本显著降低，单吨折旧摊销费用也将同步摊薄，形成双重规模效应，进一步巩固高收率企业的成本领先优势。
表：HEFA法不同收率水平下SAF单吨盈利敏感性测算| 收率 | 每吨SAF所需UCO（吨） | 原材料成本（元/吨） | 单吨税后盈利（元/吨） | 盈利变化 |
|---|
| 50% | 2.00 | 13,781 | -977 | 基准 |
| 55% | 1.82 | 11,261 | 188 | +1,165元 |
| 60% | 1.67 | 10,109 | 1,550 | +1,362元 |
| 65% | 1.54 | 9,345 | 2,151 | +601元 |
| 70% | 1.43 | 10,101 | 2,151 | 持平 |
| 75% | 1.33 | 9,488 | 2,672 | +521元 |
注：70%收率下因制造费用和折旧假设不变，原材料成本略高于趋势线，为德邦研究所给定假设下的综合测算结果。
原料成本是关键变量——UCO出口退税取消的利润增厚效应
2024年11月15日，财政部、国家税务总局发布公告，自2024年12月1日起取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品的出口退税。UCO作为SAF的关键原料，正位于本次取消退税的产品清单之中。
德邦证券测算显示，参考UCO此前13%的出口退税率，退税取消将直接减少约884元/吨的出口补贴。假设退税补贴金额全部或部分反映至国内UCO价格下降中，当UCO价格每下降500元/吨时，SAF单吨税后盈利有望增加607.14元。UCO出口退税取消一方面可能短期内压制UCO出口积极性，增加国内供给；另一方面将降低国内SAF生产商的原料采购成本，有望带动SAF盈利中枢上移，为国内具备HEFA产能的企业提供额外的利润增厚空间。
供给格局重塑——海外产能扰动与国内产能投放的赛跑
在需求端政策驱动日益明确的同时，供给端的格局变化同样值得关注。德邦证券指出，全球已投产且实际可用的SAF总产能约200万吨，以Neste（荷兰、新加坡260万吨规划产能）、Diamond Green（美国137万吨）和World Energy（美国89万吨）为主。但2024年下半年以来海外供给端事故频发：Neste新加坡工厂因设备故障关闭、鹿特丹工厂因火灾停产数周，另有9个拟建项目因资金压力取消，合计影响潜在产能超100万吨。
国内方面，随着鹏鹞环保（10万吨）和嘉澳环保（50万吨）新产能于2024年下半年相继投产，四川天舟、海科化工与海新能科亦在年底或明年初有投产预期，中国SAF产能正进入集中释放期。此外，欧盟7月19日公布的反倾销调查临时措施将SAF排除在征税范围之外，为国内SAF企业出口欧洲创造了难得的政策窗口。需求放量在即、海外供给不确定性加大、国内产能成本优势凸显——三重因素叠加下，国内HEFA路线SAF生产商有望在全球产业格局重塑中占据更为有利的位置。
