核电与新能源作为清洁能源，在低碳转型目标下CAPEX需求仍居高位，但固定成本占比较高的商业模式决定其经营性现金流充沛。国金证券2025年中期策略指出，核电行业2018年自由现金流转正后分红显著提升，2022年起核电机组审批加速带动CAPEX再次上升，待高峰期过后分红有望稳定在较高水平。新能源行业2022年补贴兑付提速曾带动分红提升，但近年来市场电价折价和CAPEX高位拖累分红能力。龙源电力因带补贴项目占比约73%，在“136号文”存量项目机制下收益确定性增强。
核电：CAPEX上升期压制短期分红，远期释放预期充分
核电行业经营性现金流近十年来表现稳健。2018年是中国核电项目的“投产大年”，全年新增装机约600万千瓦，投资性现金流支出收窄，自由现金流转正，带来每股红利和分红比例显著抬升。2022年起核电机组审批加速，“十四五”期间预计按每年6-8台新机组核准，在建装机逐步扩大。2024年浙江金七门核电一期、漳州核电二期3/4号、福建宁德5号、山东石岛湾扩建一期等重大项目开工，投资性现金流进一步走阔，每股股利小幅下行。当前行业分红比例维持约40%水平。中国核电漳州1于2025年初并网，漳州2于4M25热试完成，将贡献年内业绩增量；中国广核惠州1预计2025年内投产，惠州2计划2026年投运，届时或迎来更大弹性。
核电行业CAPEX与分红周期| 阶段 | 时间 | 特征 | 分红表现 |
|---|
| 投产大年 | 2018年 | 新增装机约600万千瓦 | 自由现金流转正，分红显著提升 |
| 核准重启 | 2022年起 | 每年6-8台新机组核准 | CAPEX上升，每股股利小幅下行 |
| 投运释放 | 2025-2027年 | 漳州、惠州等项目陆续投运 | 预计分红率维持40%+ |
中国核电/中国广核：新机投运贡献业绩增量
中核弹性看2025年，中广核弹性看2026年。中国核电漳州1于2025年初并网，4M25漳州2热试完成。核电投运初期享受“三免三减半”所得税优惠、免提乏燃料处理费，参考福清核电站经验，新机组投运初期度电利润可观。中国广核方面，惠州1于9M24热试完成，预计2025年内投产。惠州电站目前由集团持股82%，权益装机增量可观，未来计划惠州1、惠州2一并注入上市公司，考虑到惠州2计划2026年投运，届时或迎来更大弹性。2025年维持10台三代核电核准节奏，行业长期成长空间确定。
新能源：补贴拖欠+市场电价折价，短期分红能力受限
新能源行业2022年自由现金流转正、分红提升明显——主因补贴兑付进度在下半年提速，尤其Q4多家可再生能源企业部分补贴欠款回收；同时2022年新增风光项目多为平价项目、不再依赖补贴，叠加装机显著增长，共同刺激经营性现金流提升。但近年来市场电价折价影响经营性现金流，叠加投资性现金流支出仍处历史高位，行业分红水平有所下滑。龙源电力截至2024年底带补贴项目占总装机约73%，“136号文”对2025年6月以前并网的老项目维持现行电价机制，机制电量比例由地方确定，增厚存量项目收益确定性。公司2024年在多数省区风电平均利用小时数高于当地平均水平，早期风电场资源优渥、有望通过“以大代小”盘活点位优势。
龙源电力与新天绿能：优质风电资产的差异化优势
龙源电力存量带补贴项目规模较大，以2020年底已投产风电装机作为带补贴项目估算依据，到2024年底带补贴项目占总装机的约73%。“136号文”新老划断机制下，存量项目收益确定性增强。公司在多数省份风电资产平均利用小时数高于当地平均水平，主因早期风电场资源优渥且开发难度较低。风电资产的质量优势在经济效益方面表现为公司风电平均上网电价在市场化交易电量占比稳步提升过程中保持相对稳定。新天绿能风电天然气双轮驱动，新能源业务贡献毛利约80%，截至2024年末风电并网658.7万千瓦，华北地区风电占比近80%，承担京津冀电力保供职责，消纳水平和市场交易电价表现较优。
