核电水电作为电力板块的优质资产，在电价下行预期中回调明显，但DCF测算显示估值已具备吸引力。华泰证券研究报告指出，在6%折现率假设下，长江电力、华能水电和国投电力的DCF空间分别为5%-79%；中国核电全部已获核准项目在7%折现率下可支撑2232亿市值（高于当前市值），即使核电全部电量入市也可支撑1981亿。三代核电在标准假设下LCOE在0.25-0.3元/度之间，相比沿海火电、陆风和光伏都具备竞争优势。水电核电板块回调至今，股价或已具有绝对收益潜力，建议长期布局穿越周期。
核电LCOE优势显著——0.25-0.3元/度的成本竞争力
核电的经济性优势被市场低估。三代核电在标准假设下的LCOE（平准化度电成本）在0.25-0.3元/度之间，相比沿海火电、陆风和光伏都具备显著的竞争优势。除广东广西外，其余省份2025年年度长协电价对应的核电全投资IRR仍高于6%。我们测算各地核电IRR要达到6%所需电价：福建0.385元/度、浙江0.375元/度、辽宁0.380元/度、海南0.385元/度、山东0.380元/度、江苏0.380元/度、广西0.376元/度。随着火电定价的中长期电价下降，核电盈利能力会有负面影响，所以各地核电入市规则需逐步与火电电价脱钩，例如给予核电政府合约价格来保障核电盈利的稳定性。
中国核电DCF——2232亿估值高于当前市值
根据DCF模型，贴现率7%假设下，中国核电全部已获核准的项目可支撑2555亿市值。在煤价700元/吨假设下的低点电价情景，全部项目依然可支撑2232亿市值。即使假设核电全部电量入市，在最悲观的供需环境下电价也可支撑1981亿市值，高于公司2025年3月7日收盘市值。当前市场对核电电价下行风险的定价可能已过度，核电作为低LCOE电源在电力市场化竞争中具备天然优势，随着核电新机组投产逐步提速，中长期价值有望迎来重估。
水电DCF——最悲观预期下仍有绝对收益空间
水电公司的估值对电价敏感性较高，但在最悲观预期下仍有空间。在6%折现率假设下，按2024年电价计算：长江电力市值空间19%、雅砻江（国投电力）13%、华能水电83%。即使按照2028年利用小时低点、煤价700元的低电价情景，长江电力仍有5%空间、雅砻江5%、华能水电79%。华能水电因还有新增机组带来的利润增长，低电价下估值空间最为显著。长江电力的核心支撑来自折旧与财务费用的持续下降（2028年利润相对2023年仍有24%-27%的增长），雅砻江和华能水电除新增机组外还有电价支撑。水电资产在悲观电价预期下仍具备绝对收益潜力。
核电水电的配置逻辑与催化
核电水电板块的配置逻辑可概括为“确定性溢价”与“成长性价值”的双重驱动。确定性溢价：水电核电具有低成本、低LCOE、高利用小时的特征，在电力市场化竞争中具备天然护城河。长江电力六库联调效应持续增强，乌白电站注入后联合调度效应逐步显现；中国核电漳州1号机组临近并网，新机组投产逐步提速。成长性价值：华能水电托巴水电站陆续投产，澜上高电价点对网外送电量占比提升；中国核电2024-2026年归母净利润预计110.7/116.1/124.9亿元，仍保持4-8%的稳定增长。核电和水电板块在电价下行风险中具备较好的防御性，是穿越电力周期波动的核心资产。
表：中国核电项目DCF测算值（单位：亿元）| 情景 | 在役项目 | 全部项目 |
|---|
| 按照2025年电价和市场化电量 | 1,974 | 2,544 |
| 按照2028年电价和2025年市场化电量 | 1,833 | 2,232 |
| 按照2028年电价，假设全部入市 | 1,632 | 1,981 |
