华创证券研究所报告指出核电正从“稳定资产”向“稳定+成长”双重属性转变。中国核能行业协会预计2030年核电在运装机容量可达120GW，2025-2030年每年需新增约10台核电机组。中国核电ROE从2019年10%上升至2023年12%，成长性回归驱动估值重塑。市场化交易电价变化对核电业绩影响整体可控（中国核电-4.2%、中国广核-5.1%）。核电利用小时数稳定在7852小时/年，远期分红能力提升有望带动新一轮估值重构。
核电产业发展步入成长期，装机目标明确
核电受地理因素制约较少，第三代核电机组安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。截至2024年核电累计装机61GW。按照中国核能行业协会预计，2030年核电在运装机容量可达120GW，意味着2025-2030年需要完成59GW新增装机，每年新增约10GW（约10台核电机组）。核电资本开支在未来一段时间仍将向上。
2016-2018年核电经历了较长时间零审批，缺乏成长性导致核电股收益承压。2019/2020/2021年审批恢复（分别为4/4/5台），收益开始底部向上。2022年审批增至10台，核电估值开启明显修复周期。2023-2024年核准稳定在10台左右。成长性的明确是核电估值打开的重要基础。中国核电2024年底控股在运25台（2375万千瓦），在建及核准待建18台（2064万千瓦）。2025年1月漳州1号投运，在运增至26台（2496万千瓦）。
核电商业模式：折旧占比高，利用小时稳定
核电业绩增长驱动来源于装机扩张。中国核电2023年固定资产折旧占比38%，燃料及其他材料成本占比22%，人员费用14%，电厂运行维护费12%。核电与水电相似，折旧期低于使用寿命。国内二代核电机组综合平均折旧年限一般为25年，三代为30-35年，但二代/三代机组使用寿命可达40/60年，折旧结束后项目利润显著增厚。
核电属于基荷电源，利用小时稳定。核电发电量受气候等不可控因素影响较小，比水电更稳定。利用小时数从2014年至今未低于7100小时，2023年达7852小时。2021-2023年三年均在7800小时以上。基荷电源属性带来高利用率。同类型机组投资成本随数量增加呈下降态势，M310/CPR系列从1.8万元/kW降至1.1万元/kW，降幅超27%。
电价市场化影响整体可控，分红远期有提升空间
电力市场化交易是大势所趋，但过程可能是温和渐进的。广东省2025年核电市场化交易方案中约273亿千瓦时进入市场（较2024年195亿增40%），经测算对广核2024/2025年业绩影响约-5.35%/-5.06%。江苏省2025年核电市场化交易电量增至300亿千瓦时（24年为270亿），对中国核电业绩影响约-4.5%/-4.2%。整体影响可控。
中国核电《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》明确不同发展阶段分红比例：成熟期无重大资金支出不低于80%，成熟期有重大资金支出不低于40%，成长期有重大资金支出不低于20%。中国广核《未来五年（2021年-2025年）股东分红规划》承诺分红比例适度增长。短期核电资本开支较大，但远期分红提升潜力可观。核电方面建议关注中国核电及中国广核/中广核电力（H）。
| 指标 | 数据 |
|---|
| 2024年核电累计装机 | 61GW |
| 2030年核电装机目标 | 120GW |
| 2025-2030年需新增 | 59GW（约10台/年） |
| 核电利用小时数（2023年） | 7852小时 |
| 中国核电ROE（2023年） | 12% |
| 中国广核ROE（2023年） | 10% |
