招商证券报告指出，2024年7月瀚蓝环境发布公告，拟通过控股子公司瀚蓝香港私有化粤丰环保，交易完成后将持有粤丰环保约92.77%股份。本次收购是垃圾焚烧发电行业进入存量竞争阶段后最大规模的整合案例——瀚蓝环境产能将从3.6万吨/日增长至约9万吨/日，增幅达153%，区域布局从华东华南拓展至西部，正式跻身行业第一梯队。在行业新增项目大幅减少的背景下，龙头企业通过收购合并抢占市场份额正成为提升集中度的主要路径。
收购方案解析——153%产能跃升，区域互补
瀚蓝环境收购粤丰环保是行业进入存量竞争阶段后的标志性整合事件。截至2024年8月，粤丰环保在手垃圾焚烧产能54540吨/日（含运营+在建+规划），瀚蓝环境在手产能35750吨/日。交易完成后，瀚蓝环境垃圾焚烧产能有望增长153%，达到约9万吨/日，产能规模将仅次于光大环境，跻身行业第一梯队。
收购带来的不仅是产能规模的跃升，还有区域布局的互补。瀚蓝环境目前垃圾焚烧项目主要分布于华东、华南、华中、华北、东北地区，尚未在西部地区布局。而粤丰环保在西部地区拥有4个项目，产能达7000吨/日。收购完成后，瀚蓝环境将填补西部市场空白，实现全国性布局。区域互补效应将提升公司在各地政府招标中的竞争力，并降低单一区域政策变化的风险。
表5：瀚蓝环境收购粤丰环保前后产能对比| 指标 | 收购前 | 收购后 | 变化 |
|---|
| 在手产能（吨/日） | 35,750 | 约90,290 | +153% |
| 项目分布 | 华东/华南/华中/华北/东北 | 新增西部4个项目 | 区域互补 |
| 行业排名 | 约第6-7位 | 第2位 | 跻身第一梯队 |
并购动因——行业供给收缩下的必然选择
此次大规模收购的发生，根植于垃圾焚烧发电行业供给端的持续收缩。2024H1垃圾焚烧中标项目数量同比下滑63%、规模同比下滑77%。2019年中标项目150个，2023年降至55个。在新增项目锐减的背景下，龙头企业通过内生增长实现产能扩张的空间极为有限，外延并购成为获取增量产能的唯一有效途径。
行业集中度当前仍然较低——截至2023年底，行业CR10约43.7%、CR15约50.4%，大量中小型运营商存在。在国补退坡、环保标准提升、运营难度加大的背景下，中小型项目的经营压力持续加大，为龙头并购提供了充足的标的供给。瀚蓝环境收购粤丰环保仅是行业整合浪潮的开始，未来龙头通过并购提升市占率将成为常态。
瀚蓝环境基本面——固废为核，一体两翼
瀚蓝环境以固废处理为拓展核心，水务能源协同发展，形成“一体两翼”业务格局。公司实控人为佛山国资委，是中国环境企业十强（2023年第5位）。2018-2023年营收从48.5亿增至125.4亿元（CAGR 20.9%），归母净利润从8.8亿增至14.3亿元（CAGR 10.3%）。
固废业务是公司核心增长动力。2024年前三季度固废处理业务营收45.1亿元（占比51.7%），净利润9.5亿元（同比+14.9%）。其中生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）营收26.8亿元（同比+10.3%），毛利率52.7%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。
行业并购整合趋势展望
瀚蓝环境收购粤丰环保为行业提供了并购整合的标杆案例。在新增项目稀缺、运营能力要求提升、国补退坡的三重压力下，垃圾焚烧行业的并购整合将加速推进。龙头通过并购获取的不仅是产能规模，更是优质的项目区位、成熟的运营团队和稳定的现金流。
预计未来行业将呈现“强者恒强、弱者退出”的两极分化格局。运营效率高、资金实力强、区域布局广的龙头将通过并购持续扩大市场份额；运营效率低、债务负担重、项目质量差的中小运营商将逐步退出或被整合。行业集中度的提升有利于规范市场秩序、减少恶性竞争，推动行业进入高质量发展阶段。自由现金流转正后，龙头公司也将具备更强的并购支付能力和整合后回报能力，形成“运营产生现金→现金支撑并购→并购提升规模→规模增强盈利”的正向循环。
