广发证券固废专题报告重点分析了瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业等固废龙头的经营拐点。瀚蓝环境24H1扣非归母净利润同比增长36%，经营性现金流净额9.41亿元（23H1为2.69亿元），自由现金流同比增加5.5亿元。三峰环境24H1自由现金流7.57亿元（去年同期2.53亿元），收入结构持续改善，净现比达2.11。光大环境中报分红比例提升至35%，海螺创业首次中报特别分红。固废龙头正迎来现金流改善与分红提升的双重拐点。本文从公司基本面、现金流改善和分红潜力三个维度分析固废龙头的投资价值。
瀚蓝环境——固废+燃气双轮驱动，现金流大幅改善
瀚蓝环境2024H1实现营收58.24亿元（同比-1.74%），归母净利润8.87亿元（同比+28.59%），Q2扣非归母净利5.01亿元（同比+35.61%）。营收小幅下滑主要系固废工程业务收缩（24H1营收2.58亿元、净利润0.04亿元），但固废运营净利润同比+39%至5.54亿元（受益于济宁项目电费确权增加净利润1.2亿元及在运项目经营效率提升），天然气业务净利润同比+0.57亿元至1.17亿元。
经营性现金流大幅改善。24H1经营性现金流净额9.41亿元（23H1为2.69亿元），剔除14号影响后实际经营性现金流9.61亿元（23H1为4.04亿元），主要系固废、排水加速回款，拨付机制理顺。资本开支11.18亿元（同比-0.93亿元），自由现金流同比增加5.5亿元。按规划公司资本开支仅剩固废在建1450吨/日+筹建750吨/日等，自由现金流有望持续改善。
私有化粤丰持续推动中。粤丰2024H1净利润4.45亿港元（建造业务营收为0），经营所得现金同比+60%至6.13亿港元，经营稳健。
三峰环境——收入结构改善，自由现金流7.57亿元
三峰环境2024H1收入31.32亿元（同比+5.08%）、归母净利润6.66亿元（同比+5.29%）、扣非归母净利润6.62亿元（同比+9.18%）。2024Q2收入15.8亿元（同比+10%）。
收入结构持续改善。运营板块收入19.71亿元（同比+11%）、毛利润9.05亿元（同比+15%），系垃圾焚烧项目陆续投产。设备板块收入9.30亿元（同比+108%）、毛利润1.16亿元（同比+106%），24H1签署垃圾焚烧设备供货合同约5亿元。EPC建造板块收入1.22亿元（同比-69%），在建项目大幅收缩。在建项目大幅收缩、运营收入稳步提升，公司收入结构显著改善。
现金流大幅改善。24H1经营性现金流净额11.29亿元（去年同期8.9亿元）、投资性现金流净额-3.72亿元（去年同期-6.37亿元），自由现金流7.57亿元（去年同期2.53亿元）。负债率由23年底55.82%下降至55.00%。净现比达2.11（2023年），居行业前列。
光大环境与海螺创业——分红提升验证现金流改善逻辑
光大环境2024H1收入156.12亿港元（同比-4.16%，主要为工程收入下滑），归母净利润24.54亿港元（同比-11.89%）。运营收入占比提升至61%（23H1为58%），资产负债率由65.37%进一步下降至64.27%。中报分红14.0港仙/股，派息比例35%（较23H1提升4%），在利润下滑下保持分红稳定。
海螺创业2024H1收入31.35亿元（同比-29.35%），扣非归母净利润11.28亿元（同比-30.35%）。运营收入保持稳增（垃圾处置运营收入19.58亿元，同比+15.4%），建造收入大幅下滑（6.03亿元，同比-64.6%）。24H1经营性现金流净额9.39亿元（去年同期9.36亿元），投资性现金流净额-13.06亿元（去年同期-25.19亿元），自由现金流-3.67亿元（去年同期-15.83亿元），大幅改善。公司首次中报特别分红（0.1港币/股），对应公告当日股息率1.7%。
固废龙头现金流与分红核心数据
表：主要固废龙头24H1现金流与分红数据| 公司 | 24H1经营现金流（亿元） | 24H1自由现金流（亿元） | 净现比（2023） | 分红亮点 |
|---|
| 瀚蓝环境 | 9.41 | -2.3（同比+5.5） | 1.37 | 固废运营+39%，燃气+0.57亿 |
| 三峰环境 | 11.29 | 7.57 | 2.11 | 自由现金流持续改善 |
| 光大环境 | — | — | — | 中报分红比例35%（+4pct） |
| 海螺创业 | 9.39 | -3.67（同比+12.16） | — | 首次中报特别分红 |
瀚蓝环境和三峰环境作为固废运营龙头，正迎来现金流改善与收入结构优化的双重拐点。光大环境、海螺创业的分红提升验证了固废行业现金流改善向股东回报传导的逻辑。固废板块当前24年PE约10倍，头部公司10%复合增长+3%平均股息率，属于被低估的稳健绝对收益品种。建议关注瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业、旺能环境、绿色动力环保等。风险提示：政策变动风险、分红低预期、新建项目资产回报率下滑。
