招商证券2024年12月发布的航空行业2025年度策略报告指出，航空业正处于疫情后底部向上修复阶段。2024年1-10月全行业平均飞机利用率9.0小时，已接近2019年水平，供给释放推动ASK同比增长18%。展望2025-26年，飞机引进放缓（年均3%）叠加利用率提升空间有限，供给增速确定性收缩至6.2%，而需求端受益稳经济政策和国际出行持续恢复，年均复合增长有望达7%以上。供需关系的改善将为行业盈利修复提供坚实支撑。本文基于报告数据，深入分析航空行业供需格局的变化趋势。
2024年供给释放，以价换量特征明显
2024年行业飞机利用率显著修复。根据民航局数据，1-10月全行业平均飞机利用率为9.0小时，同比提升0.9小时，较2019年同期仅有0.4小时差距。在2月、7-8月等旺季，行业飞机利用率已接近乃至超过19年同期水平。受飞机数量增长（截止2023年末全民航飞机数4270架，较19年增长12%）和利用率修复推动，2024年1-10月行业ASK同比增长18%，较2019年同期增长11%。
需求端同样快速恢复。2024年1-10月全国民航旅客周转量同比增长27%，较2019年同期增长11%。其中国内线同比增长13%，较2019年同期增长21%；国际线同比增长140%，较2019年同期仍有17%差距，但月度恢复度从1月的71%持续提升至10月的94%。由于需求相对疲弱、供给释放较快，航空公司以价换量，国内裸票价均值690元，同比2023年下降13%。
供给端——飞机引进放缓，利用率提升空间有限
根据上市航司飞机引进计划，2024-26年主要上市航司原计划机队分别同比增长4%/2%/4%，年均3%。但考虑到全球飞机制造供应链不畅导致实际交付难以实现计划，报告假设2024-26年全行业机队增速分别为3%/2%/4%，年均3%。
飞机利用率方面，2024H1民航飞机日利用率为8.7小时，1-10月为9.0小时，预计2024年全年恢复至9小时，2025-26年在此基数上持续提升空间相对有限。综合飞机引进增速和利用小时数增速，预计2025-26年全行业ASK年均复合增长6.2%。供给增速确定性收缩，为行业供需改善奠定基础。
需求端——国内稳健增长，国际持续恢复
国内民航旅客增长与宏观经济密切相关，2010-2019年国内民航旅客周转量平均增速约为同期GDP增速的1.5倍。考虑四季度以来出台的一系列稳经济和促消费政策，宏观经济有望企稳回升，带动公商务和因私出行增长。预计25-26年国内周转量同比分别增长5.5%/4.5%，复合增速5%。
国际线方面，受益于国内出境游需求释放和免签政策利好，2024年1-10月国际旅客周转量已恢复至19年的83%，10月单月恢复至94%。假设2025年恢复至19年水平，2026年在19年基础上持续增长。综合国内国际需求，预计2025-26年全行业RPK年均复合增长7%以上，供需关系有望持续改善。
表1：中国航空供需增长预测（2025-26年）| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E | 2025-26年均复合增长 |
|---|
| 行业飞机架数（架） | 4,398 | 4,486 | 4,666 | 3% |
| 飞机利用小时数（小时） | 9.00 | 9.25 | 9.40 | 2% |
| 行业ASK（亿公里） | 15,557 | 16,521 | 17,548 | 6.2% |
| 行业RPK（亿公里） | 12,948 | 13,989 | 14,858 | 7.1% |
| 客座率 | 83.2% | 84.7% | 84.7% | — |
供需改善推动盈利逐季修复
2024年前三季度，受益于需求量恢复，上市航司经营毛利普遍修复，但Q3在去年同期较高基数下票价回落幅度较大，除华夏航空外盈利同比有所下降。四季度在同比低基数下，有望实现需求修复、票价同比跌幅收窄——从高频数据看，11月以来国内裸票价及客流增速表现企稳，核心裸票价跌幅收窄至5%（Q3为16%），客流同比增长10%（Q3为6%）。
展望2025-26年，供需关系持续改善、向上趋势明确。需求端总体顺周期，经济和消费刺激政策利好国内出行；供给端受全球供应链不畅及利用率已大幅恢复影响，供给释放偏紧。叠加油价下降、燃油成本同比有望减轻，汇率压力Q4已部分释放，行业盈利能力有望逐季修复。推荐行业龙头中国国航、南方航空，兼具盈利和估值弹性的吉祥航空，稳健经营的低成本龙头春秋航空。
