东兴证券在投资建议中明确提出“今年旺季航空股具备较强的向上弹性”。这一判断基于三个核心逻辑：票价端，淡季客座率已处高位，旺季需求提升将更多转化为票价上涨而非客座率提升；成本端，燃油价格较24年同期具备一定优势；估值端，航空板块PCF估值降至20%分位以下，三大航市值处于18年以来相对低位。在行业基本面与市场预期均处低谷的背景下，旺季弹性值得重点关注。
票价弹性：高客座率下旺季提价空间打开
25Q1三大航国内线客座率已基本恢复甚至超过19年同期水平，中型航司客座率早已回到较高水平。在淡季客座率已处高位的情况下，旺季继续提升客座率的意义不大，需求的提升将更多转化为票价提升。
从历史规律看，23年旺季高客收得益于疫情后的报复性消费，24年旺季客收明显回落，反映“以价换量”策略下票价弹性不足。但25年的核心变化在于供给端约束加强——民航局推动供需再平衡、国内运力投放同比下降、航司引进意愿降低。供给端的系统性收缩将为旺季票价修复创造更有利的条件。东兴证券预计今年旺季价格弹性大概率超过24年同期。
成本端改善：航油价格同比下降，汇率影响有限
燃油成本方面，24年整体油价较23年有一定下降，主要体现在24Q4油价同比明显下降。25年年初至今，油价水平较24年有整体性下降。若油价保持较低水平，将对行业盈利能力恢复较为有利。航司单位ASK航油成本方面，24年及25Q1略高于19年同期，差异主要来自航油价格本身。
汇率方面，22和23年行业盈利受汇率波动较大影响，但24年以来汇率相对稳定，对航空业影响有限。综合来看，25年旺季的成本端环境优于24年同期，燃油价格优势为航司提供了更充裕的盈利修复空间。
估值端：PCF估值20%分位以下，市值处低位
东兴证券提出PCF估值（市值/经营净现金流）作为航空股的核心估值指标。航空公司利润率低、净利润波动大，但重资产特性决定了经营净现金流在大部分时间维持较高水平，这一指标的稳定性远高于净利润。
目前航空股PCF估值降至20%分位以下，从历史经验看，若基本面后续好转，股价具备较强向上弹性。三大航PCF估值处于18年以来相对低位。市值方面，经过24Q4至今的持续调整，三大航市值均处于18年以来相对较低水平。行业股价跑输上证指数，市场预期处于悲观区间。
旺季弹性综合判断：基本面筑底，左侧布局窗口
24Q4三大航扣非亏损约108亿元（同比减亏35亿），25Q1亏损扩大至44亿（同比增亏23亿）。行业基本面处于筑底阶段，但边际变化正在发生：国内运力投放同比下降、民航局政策定调供需再平衡、飞机实际引进持续低于计划。
东兴证券认为目前行业处于淡季且市场预期处于相对低位，股价位于左侧。随着旺季来临，高客座率为票价提供弹性基础，燃油成本同比下降提供利润增厚空间，低估值提供安全边际。建议重点关注行业旺季盈利弹性。
表2：旺季弹性核心驱动因素| 驱动因素 | 当前状态 | 旺季预期 |
|---|
| 客座率 | 超19年同期 | 高位维持，需求增量转票价 |
| 票价 | 24年同比-12.1% | 供给收缩下价格弹性可期 |
| 航油成本 | 25年同比低于24年 | 成本优势持续 |
| PCF估值 | 20%分位以下 | 低估值提供安全边际 |
| 市值 | 18年以来低位 | 向上空间充足 |
