招商证券2024年12月航空行业报告对航空股历史表现进行了系统复盘，涵盖2003-2004年非典后修复、2006-2007年牛市行情、2009-2010年危机后复苏、2014-2015年油价下跌驱动、2017年供给侧改革预期以及2020-2023年困境反转等六轮行情。报告发现，盈利波动决定股价方向，油价汇率与超额收益强关联，预期先行决定行情启动节奏，利润预期兑现程度和市场环境决定市值高度。本文基于报告数据，分析航空股股价波动的方向、节奏与高度。
六轮行情回顾——驱动因素各异，启动节奏分化
2003年下半年至2004年Q1，非典后需求和盈利修复驱动。03年Q4和04年Q1客流增幅近3成，东航03年Q3已恢复盈利。股价启动晚于市场，客流及盈利修复趋势确立后，03年Q4及04年Q1涨幅较大，东航市值高点261亿元。
2006年末至2007年，宏观经济高速增长带动民航需求持续超预期，3年旅客周转量复合增速达16.5%。叠加人民币升值、股改催化及狂热市场环境，国航市值达3632亿元峰值，对应TTM估值超100倍。后期油价大涨和金融危机终结行情。
2009-2010年，金融危机后需求-盈利修复驱动。国内客流仅08年Q3同比小幅下滑，Q4即恢复较快增长。09年客座率止跌回升，10年票价客座率大幅上涨。股价启动早于基本面修复，国航市值高点2066亿元。
2014-2017年行情——油价下行与供给侧改革轮动
2014-2015年行情始于油价下降，核心是需求超预期。14年中布伦特油价从115美元跌至15年初的30美元以下，低油价刺激因私出行，民航旅客同比增长15%，客座率82.1%。三大航扣除汇兑后经营利润达历史峰值，东航市值高点1748亿元，南航1569亿元。
2017年行情上半年由国内需求复苏驱动，四季度由供给侧改革预期驱动。9月底民航局出台把控运行总量措施，供给收紧-票价提升预期强化。但全年票价、毛利下降，人民币大幅升值推动利润改善（全年升值5.81%）。国航市值高点2086亿元，对应FY3估值仅15倍，博弈加剧导致估值中枢下移。
2020-2023年行情为困境反转逻辑演绎，防疫形势边际变化是主要催化剂。三大航FY3利润预期提升至100亿以上，对应估值进一步降至11-13倍，国航市值高点1840亿元，南航近1500亿元。
三大规律——方向、节奏与高度的决定因素
规律一：盈利波动决定股价方向。供需或利润端的边际变化（需求量、票价、客座率、供给量、油价、汇率）都会在股价中体现。以三大航为例，股价波动与利润波动方向基本一致。
规律二：油价汇率影响直接剧烈。油价可解释航空股大部分超额收益，二者在大部分情况下反向相关。汇率与经济基本面同向，与航空股超额收益波动一致——升值带来汇兑收益，同时反映经济基本面改善。
规律三：预期先行决定启动节奏，利润预期和市场环境决定高度。早期航空股上涨基本与业绩修复同步，但随着博弈加剧，股价启动领先基本面。国航市值高点在07年（FY3估值45倍，牛市环境），东航南航市值高点在15年（FY3估值约20倍）。
表2：航空股历史六轮行情关键指标对比| 行情时段 | 主要驱动 | 国航市值高点（亿元） | 东航市值高点（亿元） | 高点对应FY3估值 |
|---|
| 2003-2004 | 非典后修复 | — | 261 | — |
| 2006-2007 | 经济繁荣+牛市 | 3,632 | 1,110 | 45倍（国航） |
| 2009-2010 | 危机后复苏 | 2,066 | 1,097 | 20倍 |
| 2014-2015 | 油价下跌+需求超预期 | 2,010 | 1,748 | 19倍（东航） |
| 2017-2018 | 供给侧改革+票价预期 | 2,086 | 1,242 | 13-15倍 |
| 2020-2023 | 困境反转预期 | 1,840 | 1,228 | 11-13倍 |
当前阶段市值修复空间仍大
当前阶段相比近两轮行情的高点，三大航市值修复空间依然较大。若后续随着经济政策的发力，行业供需关系改善叠加市场风险偏好提升，市值有望突破前期高点。
行业基本面的角度，供需关系改善、向上趋势明确。2020-2022年全行业亏损超3000亿元，2023年仍亏损59亿元。2024年1-10月旅客周转量较19年增长11%，国际线恢复度从71%提升至94%。展望25-26年，供给增速6.2%、需求增速7%以上，供需再平衡、盈利回升趋势明确。推荐中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空。
