航空业正站在供需格局改善的拐点。华泰证券交通运输2025年度策略报告指出，2025年行业供给增速将从2024年的16.9%放缓至5.4%，而需求增速有望达到7.4%，供需缺口将为航司收益水平改善提供坚实支撑。机队引进受限、日利用率提升空间有限，叠加油价下跌（11月航空煤油同比-25.4%）和票价市场化改革，航空盈利弹性有望释放。作为顺周期板块，近期一揽子政策或将对民航需求边际提振，提升板块关注度。本报告从供给约束、需求弹性、油价汇率三个维度解析航空板块投资机会。
供给增速5.4%——机队引进受限+利用率见顶的双重约束
供给端是航空盈利弹性释放的核心变量。空客2024年1-10月月均交付56架（为2019年全年的78%），波音月均交付31架（为2019年的45%），上游飞机制造商产能恢复缓慢。我国三大航引进完成率2021-2023年分别为51%/48%/35%，2024年前10个月仅完成全年计划的42%。测算2024/2025/2026年我国客运机队达4137/4236/4381架，同比+3.1%/+2.4%/+3.4%，2020-2026E复合增速仅2.7%（2003-2018年CAGR为11.7%）。24年1-10月行业飞机利用率9.0小时，与2019年全年的9.3小时仅差3.5%，利用率提升空间有限。综合机队增速和利用率，预测25E行业供给增速由24E的16.9%放缓至5.4%，供给约束成为确定性最强的逻辑。
需求增速7.4%——国内稳步增长+国际继续恢复
需求端有望受益于政策提振。国内航线方面，24年1-10月国内RPK相比19年提升21.6%，CAGR为4.0%。预测25E国内需求同比增长4.5%（假设RPK/GDP乘数回升至1）。国际航线方面，24年1-10月国际RPK恢复至19年的83.3%（10月达94.5%），北美仅约30%、亚太仍有空间。预测25E国际需求恢复到19年的100%，同增17.6%。综合国内+国际，25E整体需求增速7.4%，与5.4%的供给增速形成2个百分点的供需缺口。悲观假设下（国内乘数仍为0.8、国际维持95%恢复度），需求增速仍与供给持平（5.4%），安全边际较强。
油价下跌+汇兑可控，航司盈利弹性有望兑现
油价降低有望缓解航司燃油成本压力。11月航空煤油出厂价均价5687元/吨，同比下降25.4%。华泰化工组预测布伦特原油均价25E同比-7.5%，航司燃油成本有望进一步降低。汇率方面，华泰宏观组预测高低关税情景下25E美元兑人民币分别为7.0和7.5，波动幅度有限，且航司可通过降低美元负债敞口控制汇兑损失。航司净利率较低，主要变量盈利敏感性显著：单位客公里收益提升1%对国航/东航/南航净利润分别提升13.6/10.8/12.2亿，相对25E净利润变化幅度达26.5%/35.0%/32.1%。首推三大航H股（A/H溢价历史高位），推荐中国国航H、南方航空H。
航空供需增速预测（2024-2026E）
| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
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| 行业供给增速 | — | 16.9% | 5.4% | — |
| 行业需求增速 | — | — | 7.4% | — |
| 机队增速 | 2.1% | 3.1% | 2.4% | 3.4% |
| 利用率（小时） | — | 9.0 | 9.2 | — |
| 客座率 | — | — | 恢复至19年 | — |
