航空板块正站在供需结构改善的转折点。华泰证券2025年度策略报告指出，2024年供给增速高达16.9%导致收益水平承压，但2025年供给端将迎来显著放缓——机队增速仅2.4%、利用率提升空间有限，供给增速预计降至5.4%；需求端国内线随GDP稳步增长、国际线继续恢复，整体需求同增7.4%，供需缺口约2个百分点。客座率已连续5个月超19年同期，供需缺口有望推动票价回暖，航司即将进入盈利释放周期。
24年收益承压源于供给高增速+以价换量策略
2024年以来航空板块客座率快速修复但收益水平持续承压。1-10月三大航+春秋+吉祥整体供/需分别同增20.0%/30.5%，客座率82.9%（同比+6.7pct），与19年同期基本持平。但1H24三大航单位客公里收益0.51元，同比下降12.1%。承压原因有二：23年供给仅为19年的96%形成高基数（三大航23年单位收益比19年高14.3%）；24年利用率进一步提升至9.0小时，实际供给增速仍高，叠加宏观偏弱，航司转为以价换量策略。往后看，利用率的提升空间已有限（19年为9.3小时，历史高点9.5小时），供给高增速的根源正在消退。
机队增速2.4%+交付瓶颈，供给端持续收紧
供给端的核心约束在机队增速。空客2024年1-10月月均交付56架（同比-9%，为19年同期的78%），波音仅31架（同比-31%，为19年同期的45%）。供应链问题、品控安全性、员工罢工等因素导致上游产能恢复缓慢且波动。2021-2023年三大航引进完成率分别仅51%/48%/35%，2024年前10个月完成全年计划的42%。测算2025年我国客运机队增速仅2.4%，2020-2026E复合增速2.7%，远低于2003-2018年的11.7%。机队增速低位是供给端持续收紧的底层逻辑。
需求温和增长+政策催化，供需缺口可期
2025年需求端有望实现7.4%的增长。国内线：24年1-10月国内线RPK增速/GDP增速乘数仅0.83（历史低位），历史上仅1996-2000年低于1。25年随政策刺激，乘数有望回升至1，对应国内需求同增4.5%。国际线：1-10月国际线需求恢复至19年同期的83.3%，其中北美仅29%、欧洲98%、中东91%、亚太77%，仍有继续恢复空间，25E国际线同增17.6%。整体需求同增7.4%，供需缺口约2个百分点，推动收益水平底部回暖。宽体机返回国际线将进一步释放国内供给压力（一班国际线可替代多班国内线）。
供需缺口推动收益回暖，盈利弹性可期
国内航线客座率已超19年水平（6月以来连续5个月超19年同期），航司有空间将供需缺口转化为票价回升。敏感性分析显示，若单位客公里收益提升1%，国航/东航/南航净利润分别+13.6亿/10.8亿/12.2亿，相对25E净利润变化幅度达26.5%/35.0%/32.1%。叠加25年油价有望下行（华泰化工组预测布伦特均价同降7.5%），航司盈利弹性显著。推荐三大航H股（A/H溢价处历史高位）及吉祥航空、华夏航空、春秋航空。
表：2025年航空供需测算| 指标 | 2024E | 2025E | 变化 |
|---|
| 整体供给增速 | 16.9% | 5.4% | -11.5pct |
| 整体需求增速 | — | 7.4% | — |
| 机队增速 | 3.1% | 2.4% | -0.7pct |
| 国内需求增速 | — | 4.5% | — |
| 国际需求增速 | — | 17.6% | — |
