华源证券发布2025航空系列深度报告，指出航空业经历了高速发展期、极端低谷期、逐步回升期后，2025年有望迎来供需差反转。复盘2007-2024年历史，行业利润率与供需增速差高度正相关——2010年供需差高点对应利润率10.5%，2015-2017年供需差对应利润率8%以上。报告测算2025年实际供需增速差约0.4%，为2020年以来首次转正；2026-2029年供需差将扩张至4-5%，超过2015-2017年景气区间，行业利润率有望达10%。本轮周期区别于此前主要由需求驱动，供给端将发挥重要作用。
航空供需差反转趋势：2025年首度转正，供需差决定行业景气度
复盘2007-2024年航空行业数据，行业利润率与供需增速差（RPK增速-平均机队增速）呈现高度正相关。2010年供需增速差达历史高点，行业利润率10.5%；2015-2017年供需差持续高位，行业利润率维持在8%以上；2019年供需差约2%，行业利润率6.5%；2023-2024年供需差分别为-23.6%/-2.6%，行业利润率分别为-2.1%/-0.5%，反映供需拐点尚未到来。华源证券测算2025年以2019年为基期RPK增速18.8%、平均机队增速15.0%，考虑飞机日利用率仍有4.8%闲置缺口（结构错配），实际供需增速差约0.4%，为2020年以来首次转正。2026-2029年供需差将扩张至4-5%，有望超过2015-2017年景气区间。
需求结构重塑：淡旺季强化，国际航线区域分化
航空需求结构发生重大变化。淡旺季效应更强化——2024年8月旺季旅客量较2019年增长19.1%，4月淡季仅增长5.3%。旺季主要靠因私出行推动，平季更依赖因公出行支撑，旅游客群较商务客群比疫情前更加活跃。成本刚性下（国航2019年固定成本占44.1%、与航班量相关成本占40%、旅客量相关成本仅3.1%），淡季托底、旺季强化下盈利弹性有望超历史水平。国际航线方面，北美恢复率仅23%，西欧80%，东南亚78%，“一带一路”区域超100%，境外承运人从中国市场净退出29家，航班量仅2019年的72.5%。区域错配和承运人结构调整对行业供给利用率形成结构性压制。
供给端慢变量：机队CAGR降至2.15%，供应链困境压制交付上限
全球航空供应链困境导致机队供给增速大幅回落。2024年波音、空客分别交付348、766架，仅为各自历史高点的43%（波音2018年806架）和89%（空客2019年863架）。波音、空客储备订单合计14904架，按当前产能交付均超10年。中国内地航司在波音、空客未交付客机订单仅418架（其中宽体机占比仅3.6%），将是未来5年国内承运人仅有的确定新机数量。C919确认订单365架，预计2025-2029年交付约180架但实际有低于预期风险。头部租赁公司在租率99%以上、平均剩余租期超6.9年，飞机“一机难求”。预测2024-2029年客机CAGR仅2.15%，行业告别机队高速扩张时代。
2025-2029年供需差测算与利润率展望
华源证券对供需差进行量化测算。需求端：2005-2019年航空RPK增速与GDP增速比值均值1.55x，假设2025-2029年GDP增速4-5%，航空RPK增速约6.2%-7.75%。供给端：2024-2029年客机CAGR 2.15%，2029年底行业客机规模约4505架。2025年实际供需增速差约0.4%为2020年以来首次转正；2026-2029年供需差扩张至4-5%。根据历史拟合关系，供需差4-5%对应行业利润率有望达10%以上，超过2015-2017年景气区间。此外，机龄老化（三大航机龄9.4/8.7/9.2年历史峰值）带动退役率上升、宽体机壮龄退出、C919交付不及预期等边际因素有望进一步强化供需差。
表：2025-2029年航空供需增速差预测| 年份 | RPK（亿人公里） | 平均机队（架） | RPK增速 | 机队增速 | 供需增速差 |
|---|
| 2025E | 13,909 | 4,095 | — | — | 约0.4% |
| 2026E | 14,911 | 4,186 | 7.2% | 2.2% | 5.0% |
| 2027E | 15,880 | 4,277 | 6.5% | 2.2% | 4.3% |
| 2028E | 16,912 | 4,368 | 6.5% | 2.1% | 4.4% |
| 2029E | 18,011 | 4,459 | 6.5% | 2.1% | 4.4% |
