招商证券2024年12月航空行业报告指出，航空业正处于疫情后底部向上修复阶段。2024年1-10月旅客周转量较2019年增长11%，客座率83.4%基本修复至19年水平。但大航全年扭亏仍有压力——2020-2022年全行业亏损超3000亿元，2023年仍亏损59亿元。展望2025-26年，供给增速确定性收缩至6.2%，需求增速达7%以上，供需再平衡趋势明确。叠加油价下行、汇率压力释放，航空公司有望迎来盈利拐点。本文基于报告数据，分析行业盈利修复的路径与节奏。
2024年盈利修复初见成效，但大航仍承压
2024年前三季度，受益需求快速恢复，上市航司经营毛利普遍修复。中国国航前三季度毛利84亿元（同比+44%），南方航空139亿元（同比+36%），春秋航空30亿元（同比+43%）。但归母净利润表现分化——国航13.6亿元（+72%），南航19.6亿元（+49%），东航仍亏损1.38亿元。
Q3在去年同期较高基数下票价回落幅度较大，除华夏航空外盈利同比有所下降。国航Q3归母净利润41.4亿元（同比-2%），南航31.9亿元（-24%），东航26.3亿元（-28%），春秋12.4亿元（-32%）。以价换量策略虽推动客座率提升，但票价下降对利润端形成拖累。
供需改善驱动盈利拐点——定量测算
供给端，飞机引进放缓（年均3%）叠加利用率已大幅恢复，2025-26年ASK年均复合增长6.2%。需求端，国内受益稳经济政策、国际持续恢复，RPK年均复合增长7%以上。供需关系改善将推动客座率和票价水平回升。
考虑四季度低基数效应，11月以来国内裸票价跌幅收窄至5%（Q3为16%），客流同比增长10%（Q3为6%），12月以来核心票价跌幅进一步收窄。短期经营利润同比减亏趋势明确。随着供需关系持续改善，行业盈利能力有望逐季修复，大航有望在2025年迎来盈利拐点。
历史周期对比——当前类似2009-2010年复苏初期
从历史复盘看，当前阶段与2009-2010年危机后复苏初期有相似之处：行业经历深度亏损后需求开始修复，客座率率先回升至疫情前水平，但票价和收益水平仍处于低位。2009年客座率76.3%（同比+1.8pts），但票价水平仍同比下降；2010年全行业客公里收入水平0.63元，涨幅14.5%，利润创历史新高。
当前行业客座率已基本修复至19年水平（83.4% vs 19年83.6%），票价处于低位（裸票价较19年-9%）。一旦供需关系进一步改善推动票价回升，盈利弹性将显著释放。参考2009-2010年经验，票价恢复滞后于客座率约2-3个季度，当前时点正处于票价修复的前夜。
油价汇率双向改善，利润弹性可期
2024年前11月布油均价80美元/桶，11月以来在70-75美元区间震荡。若2025年油价中枢下移10%至72美元，仅油价因素即可为国航贡献约35亿元净利润增量、南航约39亿元、东航约31亿元。
汇率方面，2024年Q4人民币汇率压力已部分释放。若2025年人民币对美元升值1%，国航净利润增厚约2.3亿元、南航约3.2亿元、东航约2.2亿元。油汇双向改善将为航空盈利修复提供额外助力。
表5：航空行业盈利修复路径预测| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 行业RPK（亿公里） | 10,309 | 12,948 | 13,989 | 14,858 |
| 同比增速 | — | 26% | 8% | 6% |
| 客座率 | 77.6% | 83.2% | 84.7% | 84.7% |
| 行业利润（亿元） | -59 | 小幅亏损 | 扭亏为盈 | 持续修复 |
| 油价弹性（国航，亿元/1%） | 3.5 | 2.0 | — | — |
投资策略——盈利修复驱动市值重估
2020-2022年全行业亏损总额超3000亿元，2023年仍亏损59亿元。随着供需关系改善，行业盈利有望在2025-26年实现持续爬升，为市值修复提供支撑。
报告推荐行业龙头中国国航（国际线占比高、弹性最大）、南方航空（油价敏感性最高），兼具盈利和估值弹性的吉祥航空，稳健经营的低成本市场龙头春秋航空。若后续经济政策发力、行业供需关系改善叠加市场风险偏好提升，三大航市值有望突破近两轮行情高点，修复空间较大。风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上升、人民币大幅贬值、国际线恢复不及预期。
