历史不会简单重复，但航空板块在市场上行周期中的规律值得借鉴。华泰证券报告复盘了三次典型市场上行阶段——2006-2007年（上证+425%，航空超额+220%）、2008-2009年（上证+102%，航空超额+47%）、2014-2015年（上证+152%，航空超额+198%）。航空作为顺周期板块，在宏观经济向好或油价大幅下跌时均能获得明显超额收益。当前供给增速放缓+需求边际改善+油价下行，历史规律或再度应验。
阶段1（2006.1-2007.10）——经济活跃度提升+行业格局改善
上证指数上涨425%，航空运输指数上涨645%，超额收益220%。但航空板块相对指数上涨表现出滞后性，2006年跑输75%。2006年三大航客座率同比+2.0pct、单位收益+4.3%，但竞争格局仍差（三大航合计归母净利润仅1.9亿）。2006年底行业格局进一步改善，2007年三大航归母净利润释放至63.2亿，叠加东航引入新航和淡马锡作为战略投资者催化，板块录得显著超额收益。启示：供需改善初期，利润释放需1-2个季度。
阶段2（2008.11-2009.8）——“四万亿”刺激+预期改善
上证指数上涨102%，航空运输指数上涨149%，超额收益47%。“四万亿政策”推出后PMI立即见底回升，M1-M2剪刀差2个月后回暖。航空板块反应迅速，初期即取得超额收益。09年全年三大航客座率同比+1.9pct（2Q09转正），单位收益同比下降12.7%（高基数）但2H09开始回暖。启示：宏观刺激政策对民航高频数据的预期改善作用明显，板块可在基本面验证前先行反应。
阶段3（2014.7-2015.6）——油价下跌+利润释放
上证指数上涨152%，航空运输指数上涨350%，超额收益198%。2014年市场启动时油价仍处高位，航空未录得超额收益。2014年Q3油价开始下跌，刺激需求释放，2015年三大航客座率同比+0.7pct，单位收益虽降8.3%但成本下降更明显，航司盈利显著提升，2015年三大航归母净利润合计152亿（+69%）。启示：油价下跌并非必要条件，但一旦发生可显著扩大超额收益程度。
三轮周期的共同规律
复盘三次典型市场上行时期发现：航空板块均能获得明显超额收益，但在大盘启动初期可能滞后，若基本面高频数据改善或产生较强改善预期，将推动板块进入超额收益阶段。油价下跌和人民币升值并非必要条件，但若产生利好趋势，可扩大超额收益程度。当前与三轮周期均存在相似之处：24年2月以来M1-M2剪刀差持续走弱（类似阶段1/2启动前）、近期一揽子政策有望活跃经济（类似阶段2）、油价预计下行（类似阶段3），25年供给改善+需求催化或推动航空板块重演超额收益历史。
表：三轮市场上行周期航空板块表现复盘| 阶段 | 上证涨幅 | 航空涨幅 | 超额收益 | 核心驱动 |
|---|
| 2006.1-2007.10 | 425% | 645% | +220% | 经济活跃度提升+格局改善 |
| 2008.11-2009.8 | 102% | 149% | +47% | “四万亿”刺激+预期改善 |
| 2014.7-2015.6 | 152% | 350% | +198% | 油价下跌+利润释放 |
