民生证券海外黄金股观察系列报告深度剖析南非金矿巨头哈莫尼（Harmony Gold）。公司FY2024黄金产量48.57吨，资源禀赋雄厚。截至2024年6月，公司黄金储量886吨（权益807吨）、资源量3336吨（权益3174吨）。南非地下矿山是核心资产，储量401吨、资源量2388吨，平均品位分别达6.72g/t和8.92g/t。Mponeng和Moab Khotsong两大核心矿山储量合计250吨，均拥有20年以上矿山寿命。巴布亚新几内亚Golpu项目贡献159吨黄金储量，为未来重要增量来源。
储量构成：地下401吨+地表300吨+巴新186吨，核心矿山寿命超20年
哈莫尼的黄金储量结构清晰反映了公司以地下矿山为主的资产特征。截至2024年6月，公司黄金储量合计886吨（2,850万盎司），权益储量为807吨（2,590万盎司）。从区域分布看，南非地下矿山储量401吨（占比45.3%），平均品位6.72g/t；南非地表业务（尾矿及废石堆回收）储量300吨；巴布亚新几内亚地区储量186吨（Golpu项目159吨，公司持股50%，权益储量80吨）。
地下矿山中，Mponeng和Moab Khotsong构成核心资产。Mponeng储量140吨（平均品位9.09g/t），Moab Khotsong储量110吨（平均品位8.03g/t），两大矿山合计占地下储量的62%，均拥有至少20年矿山寿命。Doornkop（59吨）、Tshepong North（25吨）、Tshepong South（21吨）等矿山也具备一定储量基础。南非地表业务主要集中在自由州和西北地区的尾矿库回收项目，Mine Waste Solutions等尾矿处理项目储量合计约300吨。
白银和铜的伴生储量同样可观。白银储量420吨（平均品位25.6g/t），铜储量233万吨（平均品位1.23%），铜储量全部来自巴新Golpu项目。公司资产组合从单一黄金向“黄金+铜”多元化方向演进，为长期发展奠定资源基础。
资源量潜力：南非地下2388吨占71%，未来增储空间较大
从资源量看，哈莫尼的未来增储潜力集中在南非地下矿山。截至2024年6月，公司黄金资源量（探明+控制+推测）合计3336吨（1.07亿盎司），权益资源量3174吨。其中南非地下矿山资源量2388吨（占比71%），平均品位8.92g/t；南非地表428吨；巴布亚新几内亚507吨；澳大利亚14吨。
地下矿山中，Mponeng资源量高达765吨（平均品位11.34g/t），Moab Khotsong为289吨（平均品位8.03g/t），Tshepong South为452吨，Tshepong North为317吨。四大矿山资源量合计占地下部分的76%，表明核心矿山不仅储量充足，资源量基础更为雄厚，具备延长矿山寿命的潜力。Kusasalethu资源量97吨、Doornkop资源量132吨，同样具备增储空间。
巴布亚新几内亚Golpu项目资源量黄金326吨（公司权益163吨），澳大利亚Eva项目伴生金14吨。白银资源量1440吨，铜资源量582万吨，铜资源分布为巴新Golpu 435万吨（权益218万吨）+澳大利亚Eva 147万吨。铜资源量的大幅拓展标志着公司从纯黄金生产商向多元化金属生产商转型。
资源品位与矿山质量：高品位地下矿优势明显
哈莫尼的地下矿山平均品位处于行业中上水平。地下储量平均品位6.72g/t，地下资源量平均品位8.92g/t。核心矿山Mponeng储量品位9.09g/t、资源量品位11.34g/t，Moab Khotsong储量品位8.03g/t，均显著高于全球黄金地下矿山平均水平（约4-6g/t）。
高品位优势直接转化为成本竞争力。FY2024 Mponeng全维持成本（AISC）仅为1306美元/盎司，Moab Khotsong为1329美元/盎司，处于全球黄金成本曲线前50%分位。高品位矿山在黄金价格波动时具备更强的盈利韧性，也为公司提供了现金流以支持海外增量项目开发。
地表业务虽然品位较低（尾矿回收品位约0.2-0.3g/t，Kalgold露天矿品位1.07g/t），但依托已建成的处理设施和大规模处理量，依然贡献了可观的黄金产量（FY24地表业务合计9.06吨，占比18.7%）。公司拥有全球最大的黄金尾矿再处理业务，技术水平领先，尾矿资源的长期开发也为产量提供了额外支撑。
表：哈莫尼黄金储量与资源量构成（截至2024年6月）| 区域 | 储量（吨） | 资源量（吨） | 储量品位（g/t） | 资源量品位（g/t） |
|---|
| 南非地下矿山 | 401 | 2,388 | 6.72 | 8.92 |
| 南非地表业务 | 300 | 428 | 0.26 | 0.28 |
| 巴布亚新几内亚 | 186 | 507 | 0.92 | 0.87 |
| 澳大利亚 | - | 14 | - | 0.07 |
| 合计 | 886 | 3,336 | - | - |
