海外科技巨头正以空前力度加码云与AI基础设施。国信证券《海内外云厂商发展与现状（一）》报告数据显示，2024年微软、亚马逊、谷歌、Meta四家Capex均大幅超出年初指引——微软756亿（指引530亿）、亚马逊729亿（550亿）、谷歌525亿（450亿）、Meta 392亿（300-370亿）。2025年各家指引/一致预期继续保持30%+平均增长。云业务凭借38-42%的OPM和稳定现金流成为巨头必争之地，AI时代云算力正成为如同电力般重要的生产资料。本文从Capex变化、驱动逻辑、投资回报三个维度，解析海外云厂资本开支趋势。
2024年Capex全面超预期，2025年指引再增30%+
2024年是海外云厂资本开支历史性扩张之年。微软实际Capex 756亿美元，较年初指引的530亿超出43%；亚马逊729亿，超出550亿指引33%；谷歌525亿，超出450亿指引17%；Meta 392亿，超出300-370亿指引上限6%。这一扩张始于2023年OpenAI引发的生成式AI浪潮，微软Capex增速和量级显著领先，希望在未来云市场抢夺更多份额。2025年各家指引继续保持高增长：微软800亿+（同比+6%+），亚马逊1000-1100亿（同比+37%-51%），谷歌750亿（同比+43%），Meta 600-650亿（同比+53%-66%）。亚马逊、谷歌、Meta增速仍维持30%-60%高位，微软因基数已达756亿增速放缓但绝对额仍为历史最高。按此趋势，四大云厂2025年合计Capex将超过3200亿美元。
Capex占比自由现金流超100%，FOMO心理驱动军备赛
海外科技巨头在自身经营业绩良好背景下，2024年以来Capex占比自由现金流比例快速提升至历史高位。预计2025年亚马逊该比例将高达200%，微软、谷歌与Meta利润率较高、现金流充裕，该数值也接近100%。这种大幅超越自由现金流的资本支出反映了科技巨头的FOMO心理（害怕错过）——AI被视为下一代互联网基础设施，落后意味着失去云计算份额和AI应用层收益。从历史看，亚马逊AWS分别在2017年和2020年经历快速扩张，但本轮AI驱动的Capex扩张规模远超此前任何一轮。微软、谷歌等也在本轮大幅加码，云市场份额争夺进入白热化。伴随Capex扩张，折旧摊销增速高于利润增速，对利润率产生压力，但云业务的规模效应正逐步消化这部分成本。
海外云厂Capex变化（亿美元）| 公司 | 2024年实际 | 2024年指引 | 2025E指引/一致预期 | 2025E同比 |
|---|
| 微软 | 756 | 530 | 800+ | +6% |
| 亚马逊 | 729 | 550 | 1000-1100 | +37%-51% |
| 谷歌 | 525 | 450 | 750 | +43% |
| Meta | 392 | 300-370 | 600-650 | +53%-66% |
云业务OPM 38-42%——高利润率的优质商业模式驱动持续投入
为何科技巨头愿意在Capex上不计成本地投入？核心在于云业务的优异商业模式。AWS运营利润率（OPM）稳定在30%以上，微软Azure OPM约40%+，谷歌云OPM从2022年的负值改善至2024年约15%+并持续提升。云业务具备强大的规模效应——随着客户数量和用云量增加，单位成本下降，利润率提升。同时云业务产生稳定经营性现金流，支持持续资本投入。AI进一步强化了这一逻辑：AI工作负载促进更多数据和业务迁移到云端，数据存储、传输和分析等传统需求随数据量爆发而扩充，进一步提升云的规模效应和利润空间。即便Capex短期压制自由现金流，云业务的长期回报确定性高，使得巨头们愿意在当下进行高强度投入。
云算力成为AI生产资料，量增趋势明确
DeepSeek等开源模型发展迅速，大模型趋向通用商品，缺乏差异化和利润空间，同时需求快速扩充。AI模型逐渐成为“通用商品”（commodity），难以凭借独特性获取大量溢价。与此同时，云算力正成为如同电力之于工业时代般重要的生产资料。无论是模型训练还是推理，海量数据和计算力只能通过云算力平台实现。随着开源模型发展和AI应用需求持续攀升，云算力量增趋势清晰。AI应用边际成本的降低主要通过模型层优化、算力集群优化以及推理质量提升实现，并不大幅影响云厂利润率。云厂通过配套高利润PaaS产品（如知识数据库、联网搜索）提升整体合同利润。海外科技厂拥有算力、模型、数据与场景的协同优势，有望攫取AI应用层更大蛋糕，投资回报有望在长期兑现。
