华西证券2025年海外展望报告深入分析美国通胀前景。截至2024年11月，核心商品和能源对CPI的拉动基本持平疫情前平均值，而核心服务对通胀的拉动效应仍高出1.1个百分点，这是去通胀停滞的核心原因。2025年美国通胀面临三重上行风险——关税推高商品价格（视税率推升通胀1.2-5.1%）、减税推升高端服务需求、移民收紧削减劳动供给。核心CPI同比2025年可能很难低于3%，美联储12月会议预计2027年才能实现2%通胀目标。
去通胀为何陷入停滞
美国去通胀进程在2024年下半年陷入停滞，核心原因是服务通胀的黏性。2024年6-11月核心CPI同比介于3.2-3.3%，未再出现下行迹象。拆分通胀结构可以发现，核心商品和能源对CPI的同比拉动已基本持平2015-2019年平均值，食品略高0.2个百分点，但核心服务的拉动效应仍高出1.1个百分点。
服务通胀的黏性来自其劳动密集型的特征。服务业工资成本占比较高，而工资具有较强的向下刚性。2022年移民大量进入美国劳动力市场，有效降低了中低端服务业的劳动供给缺口和工资增速。但2024年以来职位空缺率已从7%+降至4.5%附近，劳动市场的再平衡正在接近完成。
特朗普的移民政策可能逆转这一进程。拜登政府在2024年6月已签署行政命令将年度移民入境量限制在约91万人（回到2010-2019平均值附近）。特朗普的政策更为激进——加大境内无证移民驱逐力度，可能进一步削减劳动供给。中低端服务业面临劳动供给减少，工资和服务价格将更具韧性。
2025年通胀的三重上行风险
美国通胀在2025年面临三重上行风险。第一是关税风险。特朗普威胁对中国、墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴加征关税。进口占美国零售的比例约为38%，假设进口价格上涨10%，对美国零售商品价格的直接影响上限为3.8%。商品占美国CPI权重约20%，这意味着直接冲击约0.7%。耶鲁大学估计显示关税视不同税率将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。
第二是减税风险。特朗普的减税政策使中高收入人群获益，推升可选消费和高端服务需求。而高端服务消费受限于劳动供给，价格可能更具向上弹性。2024下半年超额储蓄对可选消费的支撑明显降温，减税可能中断这一趋势。减税或许对增长拉动有限，但对通胀的推升作用较大。
第三是移民政策风险。限制移民进入将削弱低技能行业的劳动供给，使薪资增速更具韧性，推升对应服务价格。这三重风险叠加使2025年美国通胀路径存在明显上行可能。特朗普政策中也存在压制通胀的因素——传统能源政策可能压制油价，移民政策可能削弱房地产需求——但效应可能不及上行风险。
核心CPI同比2025年难低于3%
量化测算显示，2025年美国核心CPI同比可能很难低于3%。假定核心CPI环比分别为0.3%（过去三个月平均）、0.25%两种情景，未来九个月核心CPI同比的平均值分别为3.2%、3.5%。大致对应核心PCE同比在2.7%、3.0%附近。即使乐观情景下，通胀仍显著高于美联储2%目标。
美联储12月会议的预测提供了官方参照——2025年核心PCE年率为2.5%，2027年才能实现2%通胀目标，较9月预期推迟一年。结合自行估测和美联储预测，2025年的中性情景均是通胀偏高。除非出现超预期的需求萎缩，否则通胀回到2%的时间窗口至少在2027年以后。
如果美国CPI环比不继续放缓，则CPI同比难再下行。这意味着2025年美联储的降息空间将非常有限。市场预期美联储2025年降息约1.4次，而欧央行接近5次，美欧货币政策的分化正是基于通胀基本面的差异。
通胀超预期的市场含义
通胀超预期将重塑各类资产的定价逻辑。对美联储政策而言，通胀偏高意味着降息空间受限甚至可能暂停降息，市场利率中枢高于前期预期。对美元而言，美国通胀高于非美经济体意味着实际利差维持高位，美元强势的基本面支撑更强。对黄金而言，通胀升温是利好，但需要区分是需求拉动型通胀还是供给冲击型通胀——前者利好黄金（实际利率下行），后者影响复杂。
对美债而言，通胀超预期推升期限溢价和名义利率中枢，长端利率面临上行压力。对美股而言，通胀偏高+增长放缓的组合下盈利不至于明显下降，但估值收缩风险加大。通胀超预期的情境下，抗通胀资产（黄金、TIPS）相对占优，而长久期债券和成长股可能承压。
投资者需要密切关注的核心通胀数据和高频指标，尤其是核心服务通胀的边际变化和工资增速数据。通胀数据的确认需要时间，2025年上半年的通胀走势将决定美联储全年的政策路径和各类资产的配置方向。
美国通胀展望核心数据| 指标 | 当前水平 | 2025年预测 |
|---|
| 核心CPI同比 | 3.2-3.3% | 难低于3% |
| 核心服务对CPI拉动（vs 2015-2019） | 高出1.1个百分点 | 回落缓慢 |
| 关税对通胀的冲击 | — | 1.2-5.1%（视税率） |
| 核心PCE同比（美联储预测） | — | 2.5% |
| 实现2%通胀目标时间 | — | 2027年 |
