民生证券海外黄金股观察系列报告深度研究南非金矿巨头哈莫尼（Harmony Gold）。公司FY2024实现营收33.67亿美元，同比增长28.8%；归母净利润4.71亿美元，同比增长84%；黄金产量48.57吨，同比增长6.41%。黄金价格上涨和产量增加共同驱动业绩增厚。全维持成本（AISC）从FY2022高点1709美元/盎司降至FY2024的1500美元/盎司，严格成本管控成效显著。Mponeng矿山自由现金流达2.04亿美元（同比+78%），核心资产盈利能力持续增强。
经营业绩：FY24营收33.67亿美元，归母净利润+84%
哈莫尼FY2024经营业绩显著改善。营收从FY2019的约20亿美元增长至FY2024的33.67亿美元，FY2019-FY2024复合增速12.1%，FY2024同比增长28.8%。营收结构以黄金为主，黄金销售占比达95%以上。归母净利润4.71亿美元，同比增长84%，主要受益于黄金价格上涨（FY2024黄金均价约1940美元/盎司，同比+15%）和黄金销量增加（产量同比+6.4%）。
盈利能力方面，FY2024毛利率约23.6%，净利率约14.1%，均自FY2022低点后持续修复。FY2022-2023公司利润波动较大，主要受AISC成本上行（最高达1709美元/盎司）和部分矿山关闭（Bambanani、Unisel）影响。FY2024随着金价维持高位和成本有效管控，利润端显著改善。
费用端，三费支出中以销售和管理费用为主，自FY2021抬升后保持稳定。因收入规模扩大，三费占比逐年走低，反映公司经营杠杆效应显现。FY2024资本开支约4.6亿美元，维持稳定增长，主要用于现有矿山维持和增量项目前期投入。资产负债率降至32%，财务结构稳健。
产量表现：FY24产量48.57吨（+6.4%），Mponeng贡献最大增量
公司黄金产量呈稳步上升趋势。FY2020产量37.86吨，FY2021因收购Mponeng及Mine Waste Solutions增长21%至47.75吨，FY2022-2023受部分矿山关闭和运营扰动小幅回落至45.65-46.23吨，FY2024回升至48.57吨（同比+6.41%）。
分矿山看，Mponeng是最大增量来源。FY24 Mponeng产量8.75吨（同比+17.5%），为公司最大单体金矿，自由现金流达2.04亿美元（同比+78.4%），占公司自由现金流比重最高。Moab Khotsong产量6.6吨，保持稳定。南非地下优化矿山（Doornkop、Kusasalethu、Tshepong等）合计产量19.07吨，缓慢下降中。南非地表业务合计9.06吨，其中Mine Waste Solutions尾矿回收产量3.77吨（同比+34.4%）。巴新Hidden Valley产量5.1吨（同比+16.7%），受益于高品位区域开采。
公司预计未来维持1.4-1.5百万盎司黄金年产量（约43.5-46.6吨），但产量结构将发生显著变化。南非地下优化矿山因寿命临近将逐步萎缩，海外增量项目（Wafi-Golpu、Eva Copper）将贡献增量，至FY34海外产量占比将从FY24的10%提升至33%。
成本管控：AISC降至1500美元/盎司，核心矿山成本持续优化
成本管控是FY24业绩改善的核心驱动因素之一。公司AISC从FY2022高点1709美元/盎司降至FY2024的1500美元/盎司。成本下降得益于严格成本管理措施，包括优化矿山管理、改善设备维护计划等。
核心矿山成本持续优化。Mponeng FY24 AISC 1306美元/盎司（同比-4.8%），Moab Khotsong 1329美元/盎司（同比-3.0%），Hidden Valley 1352美元/盎司（同比-24.3%，受益高品位区域开采），Mine Waste Solutions 1008美元/盎司（同比-20.1%，受益回收品位和效率提升）。南非地下优化矿山AISC普遍在1400-1700美元/盎司区间，成本相对较高，也是公司逐步优化该部分产能的原因。
行业对比看，哈莫尼AISC处于全球黄金矿企中游水平。与Newmont（约1200-1400美元/盎司）、AngloGold Ashanti（约1300-1500美元/盎司）相比基本持平。随着高品位矿山产量占比提升和海外项目投产，公司长期成本结构有望进一步优化。自由现金流方面，FY24公司整体自由现金流显著改善，Mponeng单一矿山即贡献2.04亿美元自由现金流，为公司未来投资提供了充足资金支持。
表：哈莫尼FY2020-FY2024经营核心指标| 财年 | 黄金产量（吨） | 营收（亿美元） | 归母净利润（亿美元） | AISC（美元/盎司） |
|---|
| FY2020 | 37.86 | 18.87 | -1.15 | 1,293 |
| FY2021 | 47.75 | 27.22 | 4.32 | 1,460 |
| FY2022 | 46.23 | 26.34 | 2.98 | 1,709 |
| FY2023 | 45.65 | 26.15 | 2.56 | 1,558 |
| FY2024 | 48.57 | 33.67 | 4.71 | 1,500 |
