海外聚氨酯巨头正在经历近年来最严峻的经营压力，挺价修复盈利已成为行业共识。德邦证券发布的《从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局》报告深度剖析了巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏四家企业的财务恶化趋势，揭示了经营承压背后企业挺价诉求渐强的底层逻辑。在高寡占格局下，集中挺价易形成合力，聚氨酯盈利拐点渐行渐近。
海外聚氨酯企业财务指标全面恶化
2023年受地缘政治不确定性加剧、全球经济增速放缓影响，四家海外企业营收及盈利同比大幅下滑，跌幅20%至30%。净利率与ROE近三年呈现显著下滑趋势，2023年ROE水平已降至近年来最低位。进入2024年，终端需求演绎弱复苏态势，除亨斯迈EBITDA在基数较小下实现同比增长外，科思创、巴斯夫、陶氏营收及EBITDA同比表现均位于个位数内，延续2023年以来的弱势基调。巴斯夫2024年Q1-3调整后EBITDA同比下降0.1%，陶氏EBITDA同比仅增1.7%，科思创EBITDA同比下降7.2%，企业经营压力持续存在。
成本节约与资产优化措施密集出台
财务压力倒逼海外企业启动大规模成本削减计划。科思创2024年6月推出STRONG全球转型计划，目标到2028年底实现每年4亿欧元成本节约（其中1.9亿欧元在德国）。亨斯迈在全球聚氨酯业务中实施5000万美元成本削减计划。巴斯夫截至2024年9月底已实现约8亿欧元成本削减，目标2026年底前实现21亿欧元年度节约。陶氏拟通过裁员1500人和降低第三方合同用工成本实现每年10亿美元成本削减。巴斯夫和陶氏还通过资产出售优化结构——巴斯夫2024年陆续出售生物能源业务、草铵膦工厂、絮凝剂采矿业务等；陶氏以1.5亿美元出售软包装复合粘合剂业务，并签署协议出售基础设施资产40%股权。
聚氨酯核心业务占比决定挺价意愿差异
巴斯夫和陶氏体量较大，聚氨酯业务在营收与利润中占比相对较小，并非财务报表优化的重点。科思创功能材料（含MDI/TDI）营收占比约49%、EBITDA占比约48%；亨斯迈聚氨酯业务营收占比约64%、调整后EBITDA占比约43%。聚氨酯业务显著承压的背景下，科思创和亨斯迈对产品涨价修复资产负债表的诉求极为强烈。2023年科思创功能材料EBITDA同比下降39.4%，亨斯迈聚氨酯EBITDA同比下降60.5%，盈利恶化程度远超其他板块。当行业景气逐步修复时，上述企业有望通过减产挺价等措施维护行业盈利。
集中挺价已在2024年启动，盈利拐点渐近
2024年初以来，国内外主流聚氨酯厂商集中提涨。MDI/TDI供给高度集中——MDI CR5超90%、TDI格局高度寡占，企业在集中挺价时易形成合力。历史盈利周期显示，MDI景气周期间隔约3-5年，2021年高点后已低迷近三年；TDI景气周期间隔约8-10年，2016-2018年高点后低迷已超五年，2024年内一度出现价差为负的情况。从时间间隔和企业改善盈利诉求角度看，聚氨酯产品盈利拐点或已渐行渐近。低库存（聚合MDI场内库存仅4万吨，位于7.1%分位）进一步强化了挺价逻辑的兑现基础。
海外聚氨酯企业财务指标变化
四家海外企业营收与盈利同比变化| 企业 | 2023年营收同比 | 2023年EBITDA同比 | 2024Q1-3营收同比 | 2024Q1-3EBITDA同比 |
|---|
| 科思创 | -20.0% | -33.2% | -2.1% | -7.2% |
| 亨斯迈 | -23.8% | -59.1% | -2.6% | +25.3% |
| 巴斯夫 | -21.1% | -28.7% | -6.8% | -0.1% |
| 陶氏 | -21.6% | -42.4% | -3.7% | +1.7% |
