民生证券2025年2月纺服报告指出，在贸易摩擦持续演变的背景下，海外产能布局完善的纺织制造企业展现出更强的防御性。截至2023年，华利集团100%为境外产能，申洲国际境外产能占比已超境内（越南27%+柬埔寨26%，合计53%），裕元集团中国大陆产能仅12%（越南34%+印尼49%），伟星股份越南工业园2024年投产。报告推荐华利集团、裕元集团、伟星股份、申洲国际等海外产能布局完善的制造业龙头。
产能布局对比：龙头纺服企业海外产能占比持续提升
上一轮中美贸易摩擦（2017-2021）前，中下游制造企业大多产能已布局海外。2018年，丰泰海外产能占比90%、裕元集团超85%、华利集团94%、申洲国际37%、晶苑国际66%。海外布局较早的企业在贸易摩擦中整体收入和利润受影响较小，验证了前瞻性产能布局的防御价值。
此后各企业持续加大海外产能配置。截至2023年：华利集团100%为境外产能，成品鞋制造厂均位于越南北部及中部，2024年上半年越南两家新建工厂和印尼一家新建工厂逐步投产；申洲国际成衣境外产能占比超过境内（中国47%、越南27%、柬埔寨26%），并计划进一步扩建越南面料产能；裕元集团中国大陆鞋履产能仅12%，越南34%、印尼49%，灵活配置产能以平衡需求；伟星股份海外产能占比15%（孟加拉国14.95%），越南工业园2024年3月建成投产，海外产能占比有望进一步提升；百隆东方越南纱线产能已达70%。
上一轮贸易摩擦期间业绩表现：海外布局企业的韧性验证
在上一轮贸易摩擦期间（2018-2019年），海外产能占比较高的企业业绩展现出较强韧性。裕元集团2018-2019年制造业收入62.7/61.7亿美元，同比-1.14%/-1.61%，波动可控；华利集团2017-2020年收入从100.1亿元增长至139.3亿元，CAGR达11.6%，2020年虽受疫情冲击仍保持增长；申洲国际2018-2019年收入209.7/226.9亿元，同比+15.8%/+8.2%，逆势增长；丰泰2018-2019年收入645/739亿新台币，同比+10%/+14.6%，利润同步增长。
海外布局的逻辑在于：当美国对中国加征关税时，企业可快速将订单调配至越南、柬埔寨、印尼等未受关税影响的生产基地，保持对美出口竞争力。同时，东南亚较低的人力成本也带来持续的利润优势。上一轮贸易摩擦后，各企业进一步加快了海外产能扩张步伐。
贸易摩擦下的防御型特征总结
基于日美贸易摩擦和中美贸易摩擦的历史复盘，具备以下特征的企业在面临加征关税时受影响较小：运营管理效率高，应对策略实施快——能够快速根据环境变化进行自身调整，包括业务拓展和产能布局方面，降低外部风险；海外产能布局早且在当地拥有强话语权——能够通过产业链转移至其他国家，进一步降低关税影响。
中国纺服制造龙头正是这两类特征的典型代表。华利集团作为运动鞋履代工龙头，100%境外产能，新客户拓展顺利；申洲国际针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆，境外产能持续扩张；伟星股份国内服饰辅料领军企业，智造与规模、营销与服务形成强竞争优势；裕元集团制造业务景气度回暖，新品牌客户拉动订单成长。
投资建议
推荐运动鞋履代工龙头、产能扩张+新客户拓展顺利的华利集团（2024E PE 21倍，2025E 18倍）；推荐受益行业景气度回暖与制造业务增速上行、获得稳健大客户份额并扩展新品牌客户的裕元集团（2024E PE 8倍）；推荐国内服饰辅料领军企业、智造与规模有强竞争优势的伟星股份（2024E PE 23倍，2025E 20倍）；推荐针织制造全球领航者申洲国际（2024E PE 16倍，2025E 14倍）。
表：纺服制造龙头2023年海外产能布局| 公司 | 境内产能占比 | 境外产能占比 | 主要境外地区 |
|---|
| 华利集团 | 0% | 100% | 越南、印尼 |
| 裕元集团 | 12% | 88% | 越南34%、印尼49% |
| 申洲国际 | 47% | 53% | 越南27%、柬埔寨26% |
| 伟星股份 | 85% | 15% | 孟加拉国、越南（2024投产） |
| 百隆东方 | 30% | 70% | 越南 |
