德邦证券报告指出，固生堂通过“自建+并购”双轮驱动实现门店快速扩张。从上市前42家门店扩张至2024年71家，覆盖北京、上海、广州、深圳等19个重点城市。门店扩张直接带动就诊人次和收入快速增长——2024H1营收同比增长38.4%。预计2024-2026年公司分别新增门店19/15/15家，扩张节奏有望加快，业绩增长确定性强。
71家门店覆盖19城，网络布局初具规模
截至2024年6月30日，固生堂在北京、上海、广州、深圳等19个城市拥有及经营71家线下医疗机构。区域分布上，广东20家（广州10家、深圳6家、中山1家、佛山3家），上海11家，浙江11家（宁波8家、杭州1家、温州2家），江苏12家（苏州5家、南京2家、无锡4家、昆山2家、常熟1家），北京5家，福州4家，郑州2家，武汉1家，长沙2家。
门店扩张节奏明显加快。2021年上市前公司拥有42家门店，2022年新增6家至48家，2023年新增7家至56家，2024H1新增15家至71家。公司门店主要布局沿海发达省份和内陆核心城市，聚焦经济发展重点区域，形成了华北、华东、华南三大核心区域的协同布局。
自建+并购双轮驱动，并购占比约70%
公司71家门店中约30%来自自建（22家），约70%来自收购（49家）。上市前自建和收购比例接近，上市后借助资本市场力量收购比例明显提升，扩张节奏显著加快。自建门店主要布局新进入城市的核心区域，并购则聚焦已有市场加密和优势区域扩张，两种模式相互补充。
并购策略聚焦已有城市加密和优势区域扩张。2024年公司扩张节奏快于2021-2023年，后续扩张节奏有望保持或加快。并购标的主要为当地成熟的中医门诊或综合门诊，具备稳定的客户基础和医生资源，并购后通过固生堂的品牌赋能和管理体系输出，实现收入和利润的快速提升。
门店扩张驱动就诊人次与收入快速增长
门店扩张直接带动就诊人次提升。2018-2023年客户就诊人次CAGR为24.4%，从174万人次增长至429.5万人次。2024H1就诊人次已达约250万人次，全年有望超过500万人次。复购和新客共同推动就诊人次快速增加，老客户回头率稳定在60%以上。
收入端同步快速增长。2018-2023年营收CAGR为26.18%，2024H1营收同比增长38.4%。公司通过三级人才培养体系为扩张适配充足医生资源，截至2024年8月执业出诊国医大师8位、执业中医师超3.9万名。随着线下门店持续落地，公司营收利润两端快速提升的确定性较高。
预计2026年门店数有望突破100家
根据公司扩张规划，预计2024-2026年分别新增门店19/15/15家，年末机构数量分别达75/90/105家。老店内生增长叠加新店爬坡，预计2024-2026年就诊人次分别达5460/7200/9038千人次，客单价稳中有升至546/549/555元。
公司同时通过线上平台实现广覆盖。线上渠道涉及网站、APP、微信和微信公众号，为患者提供线上挂号、问诊和购买医疗健康产品服务。线上平台能够更有效利用医疗资源、扩大客户覆盖面，并根据线上活跃度策略性选择地区进行线下扩张。线上线下融合的商业模式，为公司门店扩张提供了精准的选址依据和流量支撑。
固生堂门店扩张节奏与就诊人次预测表| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 年末机构数量（家） | 56 | 75 | 90 | 105 |
| 年度新增门店（家） | 7 | 19 | 15 | 15 |
| 就诊人次（千人次） | 4,295 | 5,460 | 7,200 | 9,038 |
| 就诊人次同比（%） | 46 | 25.2 | 35.1 | 30.3 |
| 客单价（元） | 552 | 546 | 549 | 555 |
| 营业收入（亿元） | 23.23 | 30.19 | 40.95 | 53.88 |
