固生堂作为港股首家上市中医医疗服务公司，正在用业绩证明连锁中医模式的商业可行性。光大证券研究报告显示，2019-2023年公司经调整净利润复合增长率达41%，利润增速持续高于收入增速。老店内生增长强劲、会员体系粘性持续增强、自有医生占比逐年提升，三轮驱动下的增长逻辑清晰可验证。首次覆盖给予目标价48.98港元、买入评级。
业绩增长持续加速，盈利能力稳步提升
固生堂的财务表现展现了强劲的增长动能。公司收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率27%；经调整净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率41%。2024年上半年收入和经调整净利润分别为13.65亿元和1.5亿元，继续保持稳健增长态势。
盈利能力方面，医疗健康解决方案毛利率预计从2023年的30.0%提升至2024-2026年的30.8%、32.3%和32.3%，规模效应和自有医生收入贡献占比提升是驱动毛利率上行的核心因素。公司2023年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.1%、6.7%和1.1%，预计2024-2026年销售费用率降至11.3%/11.2%/11.1%，管理费用率降至7.0%/6.0%/6.0%，期间费用率的持续优化有望推动净利润增速继续高于收入增速。
图表：固生堂收入及经调整利润情况（2019-2024H1）
表3：固生堂核心业绩指标| 年份 | 收入（百万元） | 收入YOY | 经调整净利（百万元） | 经调整净利YOY |
|---|
| 2019年 | 897 | — | 77 | — |
| 2023年 | 2,323 | +43.0% | 305 | +53.4% |
| 2024E | 3,042 | +30.9% | 409 | +34.7% |
| 2025E | 3,917 | +28.8% | 548 | +33.8% |
| 2026E | 5,006 | +27.8% | 691 | +26.2% |
老店+次新店+新店三维增长，确定性高
固生堂的增长引擎具备高度确定性。2023年老店收入同比增长35.3%，加回疫情影响后仍有19.8%的内生增长，显示成熟门店持续释放增长潜力。次新店和新店分别贡献8%和5%的收入，且随着次新店逐步爬坡，其收入贡献有望持续提升。
"自建+并购"的外延扩张战略持续推进。公司预计2024年整体扩张18-25家门店、新进入4-6座城市。江浙沪和广深两大核心区域收入占比分别超30%和29%，为公司提供了稳固的基本盘。新进入城市的门店正在加速复制总部的成熟运营模式，有望在1-2年内逐步进入盈利释放期。考虑到现有门店的稳健表现以及潜在并购和自建门店的持续贡献，预计公司2024-2026年营收分别为30.42亿、39.17亿和50.06亿元。
估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级
综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，以及深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，公司当前估值具备较高性价比。2024年经调整PE为25倍、2025年18倍、2026年14倍，对应PEG（2023-2026年）仅0.57，显著低于可比公司平均PEG的1.33（爱尔眼科1.11、海吉亚医疗0.50、锦欣生殖1.21）。
结合相对估值（P/E法，可比公司平均24倍PE给予28倍）和绝对估值（FCFF法，每股价值46.90港元）两种方法，给予公司目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购潜力以及行业高景气，给予"买入"评级。股价催化因素包括：自建和并购项目落地进度超预期、中医医疗服务行业规模增速超预期、中医药行业扶持政策超预期。
