基础货币投放方式的演变是理解中国央行行为的核心线索。国信证券《“超级央行”时代》报告指出，央行基础货币投放已进入第三阶段——建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式。2024年8月起央行于每月月底发布国债买卖业务公告，2024年12月底对政府债权提升至2.88万亿元，有效增加了后续操作空间。此前，第一阶段（2001-2014）外汇占款主导基础货币投放，法准率从7%提至21.5%进行冲销；第二阶段（2014-2024）广义再贷款投放基础货币，同时持续降准释放流动性（大型机构法准率降至9.0%）。第三阶段的开启源于法准率空间有限、MLF成本偏高抵押品不足、国债市场规模足够大三重因素的共同推动。
三阶段演变：从被动应对到主动调控
央行基础货币投放方式经历三阶段深刻演变。第一阶段（2001-2014）：外汇占款主导。加入WTO后出口创汇激增，外汇占款从2001年初1.48万亿元扩张至2014年5月27.30万亿元，占央行资产83%。央行被动应对过剩流动性，通过发行央票和提高法准率（从7%提至21.5%）进行冲销。第二阶段（2014-2024）：广义再贷款投放。2013年“钱荒”加速央行创设SLF、MLF等工具，广义再贷款逐步替代外汇占款成为基础货币投放主渠道。央行从被动应对转向主动投放，同时持续降准（大型机构法准率从21.5%降至9.0%）。第三阶段（2024年起）：买卖国债+央行贷款相结合。2024年8月央行启动国债买卖，12月底对政府债权提升至2.88万亿元。这一转变是主动为之，也是必然选择——法准率空间已十分有限、MLF等工具成本偏高且抵押品不足、国债市场规模足够大。
央行基础货币投放方式三阶段演变| 阶段 | 时间 | 主要投放方式 | 特征 |
|---|
| 第一阶段 | 2001-2014 | 外汇占款 | 被动应对，法准率提至21.5%冲销 |
| 第二阶段 | 2014-2024 | 广义再贷款（MLF/PSL等） | 主动投放，法准率降至9.0% |
| 第三阶段 | 2024年起 | 买卖国债+央行贷款 | 灵活调控，央行持债2.88万亿 |
为什么要引入国债买卖？三大驱动因素
央行引入国债买卖作为基础货币投放方式，背后有三大驱动因素。第一，法准率空间已经十分有限。2025年5月大型/中小型机构法准率已分别降至9.0%和6.0%，如需保持5.0%法准率以应对流动性风险，进一步下调空间非常有限，尤其是中小银行。第二，MLF等结构性工具存在成本偏高、抵押品不足等弊端，且难以惠及中小银行。MLF利率虽已下调，但仍高于存款利率，银行负担成本增加；合格抵押品主要集中在大型银行，中小银行参与受限。第三，国债市场规模已经足够大，中央财政仍具备加杠杆的空间。政府部门杠杆率（BIS口径）约83%，低于主要发达经济体，中央财政仍有扩张空间。购买国债投放基础货币具有资金长期稳定、零成本、有助于完善国债收益率曲线等优点。
央行买卖国债不是QE，更不是财政赤字货币化
2025年4月，央行相关负责人明确表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。根据《中国人民银行法》第二十九条，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券——这是指央行不得在一级市场直接认购国债，但该条款并不排斥其在公开市场买卖国债。第二十三条也指出，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。QE（量化宽松）是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，有大规模、定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券的特征，有明显的“路径依赖”。中国当前基准利率仍远高于零，国债买卖是常规流动性管理工具，而非QE。财政赤字货币化是指政府通过发行货币直接弥补财政赤字，中国央行在二级市场买卖国债属于公开市场操作，与财政赤字货币化有本质区别。
对债券市场的深远影响：收益率曲线定价权转移
央行引入国债买卖对债券市场的影响深远。第一，央行成为国债市场的重要参与者，对收益率曲线形态的影响力显著增强——2024年8月启动国债买卖后，2025年一季度扭转了债市单边做多行情，央行通过“先借入、后卖出”的方式有效调节了国债利率的快速下行趋势。第二，央行持有2.88万亿元国债为后续操作提供了充足空间，既可以在利率下行时卖出以维持正常收益率曲线，也可以在需要宽松时买入以投放流动性。第三，央行买卖国债将增强国债市场的深度和流动性，有助于进一步完善国债收益率曲线。对机构而言，观察并跟随央行操作已成为债券市场核心交易思路，央行行为对债券定价的边际影响力持续提升。
