2023年以来，国有大型银行股价累计涨幅达84%，显著跑赢股份行（25%）、城商行（28%）和农商行（43%）。浙商证券报告指出，国有行领涨是分红比例提升、无风险利率下行、风险偏好走低三重分母端因素共振的结果。国有行作为国内金融基础设施，持续经营能力强、股息性价比突出、指数权重最高，在资产荒和低风险偏好环境中成为市场避险首选。本轮行情仍是典型分母端行情，核心驱动因素尚未逆转。
国有行领涨：84%涨幅背后的结构性分化
2023年以来，银行指数累计涨幅41%。各类型银行股表现显著分化：国有行累计涨幅84%领跑，农商行43%、城商行28%、股份行25%。启动时间有两波行情——2023年上半年“中特估”催化的大行行情，以及2023年底以来的银行板块整体估值修复行情。
从个股看，涨幅与股息率、估值高度相关。2023年涨幅靠前的主要是低估值高股息个股（农业银行+33%、中国银行+34%、交通银行+29%）。2024年涨幅靠前包括两类：一是低估值高股息个股继续领涨（农业银行+55%、中国银行+45%等）；二是业绩增速改善或较高的个股。
国有行涨幅领先的核心逻辑在于：国有行资金容量大、股票流动性好、持续经营能力强。截至2024年12月31日，六大行总市值9.3万亿占银行板块69%，自由流通市值8002亿占29%。大行的核心优势不仅是短期股息率较高，更在于独特的持续经营能力——客户基础好、风险承受能力强、对经济周期敏感度低。
分红比例提升：2023年上市银行分红比例升至29.3%
2023年上市银行整体分红比例29.3%，较2022年提升0.8pc，为近10年第二高。分红比例提升是推动银行估值提升的重要因素——市盈率=分红比例/股息率，分红比例提升推动市盈率提升，进而实现银行估值水平的提升。
2023年国有大行分红比例普遍较高且稳定，是推升板块整体分红比例的主力。国有行在监管引导下持续提高分红水平，增强投资者获得感，契合“高质量发展”的政策导向。分红比例提升助推银行估值提升，2024年底银行（申万）指数TTM加权市盈率6.11倍，较2023年底提升1.60倍。
展望未来，上市银行分红比例仍有提升空间，但短期受规模扩张和资本消耗提速影响，预计保持分红比例稳定。国有大行补充资本若以定增方式进行，可能摊薄大行股息率——简单测算以0.8倍PB定增，四大行股息率可能被摊薄28bp至4.12%。
无风险利率下行+风险偏好走低：分母端双重驱动
国有行领涨的底层驱动力是分母端两大变量的共振。无风险利率方面，2023年以来10Y国债收益率持续下行至1.68%，四大行股息率4.40%的性价比优势系统性凸显。资产荒背景下，资金追逐稳定高股息资产，国有行成为首要受益标的。
风险偏好方面，2023年以来市场风险偏好持续走低，国有银行相对收益与市场风险偏好高度负相关——风险偏好越低，国有行相对收益越强。2023年以来国有行跑赢万得全A指数73pc。低风险偏好资金（保险、银行理财、被动指数基金等）持续流入高股息、低波动的国有大行。
风险评价方面，地产风险负面影响趋于钝化。2023年后地产风险暴露趋缓，24Q2末全国性银行房地产贷款不良率、不良额较23Q2末实现双降。政策端持续加码，融资协调机制、以旧换新、放松限购等不断出台，银行资产端风险有望筑底改善。
指数重配+公募低配：资金流入的结构性支撑
国有行是宽基指数最重要成分。截至2024年12月24日，上证50指数中银行权重19.06%（第1）、沪深300中银行权重12.32%（第1）、国证红利指数中银行权重28.90%（第1）。指数重配、公募低配的格局下，银行股有望持续受益于被动投资趋势。
被动基金规模持续增长。23Q4末被动基金规模2.2万亿，较21Q4末增长31%；主动基金规模3.9万亿，较21Q4末下降35%。主动超额收益难度加大——2022/2023/2024年主动基金重仓指数分别跑输沪深300约0.7pc/4.7pc/9.4pc。指数投资或成主流工具，银行作为指数第一权重将持续受益。
24Q2末银行公募配置比例仅2.7%，较上证50低配17.1pc、较沪深300低配10.9pc，是公募主动最为欠配的行业之一。随着被动基金规模扩大和主动基金向指数化转型，银行板块面临持续的资金流入支撑。国有行作为宽基指数银行成份的主体，将最大程度受益于这一结构性趋势。
各类型银行2023年以来涨跌幅对比| 银行类型 | 累计涨幅 | 启动时间 | 驱动因素 |
|---|
| 国有行 | 84% | 2023H1起 | 中特估+高股息+指数权重 |
| 农商行 | 43% | 2023年底起 | 估值修复+高股息 |
| 城商行 | 28% | 2023年底起 | 估值修复+区域经济 |
| 股份行 | 25% | 2023年底起 | 估值修复 |
| 银行指数（整体） | 41% | — | 分母端行情 |
