招商证券银行团队发布国有大行注资股息影响专题测算报告。近期财政部明确将"发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本"。报告指出，国有大行内生资本增速不及规模扩张，静态资本安全垫收窄是注资背景。假设注资总额1万亿元，分六种情景测算股息率影响。注资定价从市价PB到1倍PB不等，股息率下修幅度差异显著，长期看资本补充提高了分红可持续性。
静态资本安全垫收窄，部分大行接近监管底线
截至2024年9月末，六大行核心一级资本充足率安全垫呈现分化。工商银行、建设银行安全垫分别为4.95和5.10个百分点，相对充裕；农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行安全垫分别为2.42、3.23、1.79、1.42个百分点，农业银行、交通银行、邮储银行距离监管底线更近。邮储银行适用的监管底线为8.0%，核心一级资本充足率9.42%，安全垫仅1.42个百分点。
从核心一级资本充足率绝对水平看，工行13.95%、建行14.10%处于行业领先，农行11.42%、中行12.23%居中，交行10.29%、邮储9.42%偏低。六大行A股测算股息率在5.05%-5.61%之间，H股测算股息率在6.31%-7.21%之间，仍显著高于全市场平均水平。
动态看内生资本增速不及规模扩张增速
近年来，大行内生资本增速基本呈现逐年下行趋势。截至2024年9月末，工行、建行、农行、中行、交行、邮储内生资本同比增速分别为6.82%、7.53%、7.20%、6.46%、6.12%、6.88%，分别较2023年末下降0.5、0.5、0.2、0.4、0.4、0.7个百分点。
与此同时，为服务实体经济，大行资产和信贷增速保持较高水平。2024年9月末六大行总资产增速分别为工行8.71%、建行8.13%、农行12.55%、中行7.25%、交行5.52%、邮储9.34%。2022年开始，六大行"内生资本增速-总资产增速"全部转负，2023年趋势延续。虽然2024年受益于资本新规阶段性降低了风险加权资产增速，但预计红利消退后，风险加权资产增速将回归贷款增速或总资产增速。
六种情景股息率影响全面测算
报告假设注资总额1万亿元，根据不同分配方式与注资价格分六种情景测算。情景一（等额分配、1倍PB注资）下，工行、建行、农行、中行、交行、邮储A股股息率分别下降0.23、0.26、0.33、0.34、0.84、0.87个百分点。情景二（等额分配、市价PB注资）下，六行A股股息率分别下降0.37、0.39、0.48、0.54、1.33、1.26个百分点，摊薄效应显著更大。
情景四（按权分配、1倍PB注资）股息率下降幅度最小，六行A股股息率分别降0.34、0.27、0.47、0.42、0.29、0.40个百分点，均值从5.26%降至4.89%。综合来看，注资额越大、定价越靠近市价，股息摊薄效应越大；注资额越小、定价越靠近1倍PB，股息摊薄效应越小。
六种情景下六大行A股股息率变化对比
表：不同注资情景下六大行A股股息率变化汇总| 情景 | 工商银行 | 建设银行 | 农业银行 | 中国银行 | 交通银行 | 邮储银行 | 六大行均值 |
|---|
| 注资前 | 5.20% | 5.05% | 5.30% | 5.18% | 5.61% | 5.21% | 5.26% |
| 情景一（等额1倍PB） | 4.97% | 4.79% | 4.97% | 4.83% | 4.78% | 4.34% | 4.78% |
| 情景二（等额市价PB） | 4.83% | 4.66% | 4.82% | 4.64% | 4.28% | 3.95% | 4.53% |
| 情景四（按权1倍PB） | 4.86% | 4.78% | 4.83% | 4.76% | 5.32% | 4.81% | 4.89% |
数据来源：Wind，招商证券
