海通国际研究报告指出，港股中大量中资企业盈利直接受国内经济复苏影响，同时经济复苏也有助于提振市场信心，港股表现与国内基本面复苏进程息息相关。2024年12月制造业PMI为50.1%，连续三个月处于扩张区间；11月工业增加值同比5.4%小幅回升；11月商品房销售额同比增速自2023年4月以来首次转正。恒生科技2025年EPS一致预期从11月18日的290港币回升至294港币。政策端，12月政治局会议和中央经济工作会议明确25年宏观政策"更加积极有为"，预计财政赤字率或升至3.5%-4.0%，政策发力空间已打开。
政策底的确认：货币+财政双宽松为历次最积极
9/24以来国内政策基调已经明显转向，政策底确立。根据12月政治局会议和中央经济工作会议精神，2025年宏观政策将"更加积极有为"，政策基调有三方面重大转变。
第一，货币政策转向"适度宽松"。上一次出现该表述还是2008-2009年全球金融危机期间，时隔十余年再度使用，货币政策宽松信号明确。第二，财政政策强调"更加积极"，包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用。12月全国财政工作会议将"支持扩大国内需求"定为2025年财政工作首要任务。第三，明确提出"稳住楼市股市"，在历次会议中较为少见，体现对资产价格稳定的重视。
从赤字率看，近年来目标赤字率一般在3%上下，2020年疫情期间定为3.6%，2023年原定3%后在增发万亿国债后升至3.8%。预计2025年赤字率目标或升至3.5%-4.0%左右，财政有较大发力空间。
宏观基本面的边际改善：PMI、工业、地产的积极信号
政策效果已逐步反映在宏观基本面数据上。制造业方面，2024年12月制造业PMI为50.1%，连续三个月处于扩张区间，显示制造业景气度持续改善。工业方面，11月工业增加值当月同比5.4%，较10月的5.3%小幅回升。出口方面，11月出口当月同比6.7%，维持高增态势，外需韧性较强。
地产方面，11月商品房销售额当月同比增速1.4%，自2023年4月以来首次转正。地产销售的边际改善是政策发力的积极成效，虽持续性有待观察，但"止跌回稳"的迹象已初步显现。地产端企稳有助于缓解市场对系统性风险的担忧，对港股中资地产及金融板块的信心修复具有正面意义。
表4：国内经济核心指标边际变化（2024年11-12月）| 指标 | 最新数据 | 边际变化 | 趋势判断 |
|---|
| 制造业PMI | 50.1%（12月） | 连续三月扩张 | 景气持续改善 |
| 工业增加值同比 | 5.4%（11月） | 较10月+0.1pct | 小幅回升 |
| 出口同比 | 6.7%（11月） | 维持高增 | 外需韧性较强 |
| 商品房销售额同比 | 1.4%（11月） | 2023年4月以来首次转正 | 边际改善 |
港股微观基本面的验证：恒生科技盈利预期上行
港股微观基本面也出现了转好迹象。彭博数据显示，市场对恒生科技2025年EPS的一致预期从2024年11月18日的290港币回升至12月31日的294港币，盈利预期呈现上行趋势。盈利预期的改善是市场信心修复的重要体现。
从结构看，港股科技板块盈利预期改善主要受几方面因素驱动：互联网平台企业降本增效持续显现、AI相关业务贡献增量、消费电子周期回暖。若国内宏观政策效果继续向企业盈利端传导，恒生科技EPS预期有望进一步上修，为港股科技板块估值修复提供基本面支撑。
港股中资企业盈利与国内经济高度相关。若增量政策能较快落地见效至基本面，企业盈利改善将从微观层面支撑港股表现。港股整体盈利预期的改善将吸引内外资共同增配，形成"基本面改善-资金流入-估值修复"的正向循环。
2025年港股盈利与估值修复路径
2025年港股走势的核心变量在于政策效果能否加速传导至宏观和微观基本面。若财政赤字率提升至3.5%-4.0%、超长期特别国债持续发行，政策资金将逐步转化为企业和居民现金流，港股盈利预期有望获得实质性支撑。
盈利端方面，市场对恒生科技25年EPS预期已从低位回升，若地产企稳、消费回暖、出口维持韧性，EPS预期上修空间较大。估值端方面，恒指PE 9.2倍处于近十年26%分位，恒科PE分位仅9%，估值安全边际充足。若盈利预期上修与估值修复同时发生，港股有望在2025年走出"戴维斯双击"行情。
风险方面需关注政策效果传导不及预期、地产复苏的持续性、以及特朗普贸易政策的扰动。但总体而言，国内政策发力方向明确、基本面修复的大趋势较为确定，积极因素多于消极因素。
