招商证券研报指出，国电电力水电板块正迎来多重增长驱动的业绩拐点。大渡河流域水电资产长期受外送通道不畅和来水季节性波动的双重制约，川渝特高压投运、双江口等4座水电站投产、梯级联合调度增发三重利好叠加，水电业绩有望在2026-2028年实现跨越式增长。据测算，川渝特高压外送贡献业绩增量超3亿元，4座在建水电站投产贡献2.91亿元，双江口联调增发贡献2.13-4.26亿元。综合测算，2026/2027年国电电力水电业绩预计增厚27%/39%，2028年稳定业绩增量达8.11亿元，对应2023年水电板块业绩弹性44%。国电电力水电板块正从“增长受限”转向“高速成长”，是水电行业最具业绩弹性的标的之一。
三重增长驱动：外送+装机+联调的叠加效应
国电电力水电板块的成长性来自三重增长驱动的叠加。招商证券研报将这三重驱动逐一量化：第一重，川渝特高压投运后外送电价提升，若15%水电外送重庆消纳，2026/2027年业绩增量将超3亿元，对应国电电力2023年水电板块业绩弹性超16%。第二重，双江口等4座在建水电站投产带来的装机增长，2026/2027年国电电力归母净利润增量分别达2.91/3.85亿元，对应弹性16%/21%。第三重，双江口年调节能力带来的梯级联合调度增发效应，2026/2027/2028年国电电力归母净利润增量分别达2.13/3.41/4.26亿元，对应弹性12%/18%/23%。三重驱动并非简单相加，而是相互增强——川渝特高压解决了“往哪送”的外送通道问题，装机增长解决了“发多少”的产能问题，联合调度解决了“怎么发”的效率问题。三者叠加，国电电力水电板块将从“弃水受限”全面转向“满发满送、量价齐升”。
业绩弹性量化：27%/39%/44%的三年增长路径
招商证券对国电电力水电板块2026-2028年的业绩弹性进行了量化预测。综合装机增长+联合调度增发效益，2026年预计为国电电力带来5.05亿元业绩增厚，对应2023年水电板块业绩弹性约27%、整体业绩弹性约9%。2027年预计带来7.26亿元业绩增厚，对应弹性39%/13%。2028年增发效应完全发挥后，预计带来8.11亿元稳定业绩增量，对应弹性44%/14%。分拆来看，业绩增厚主要来自四个在建水电站投产后的收入增长（2026/2027年分别28.94/42.09亿元），以及双江口联调增发带来的“无成本”利润增量。值得注意的是，上述测算尚未充分考虑川渝特高压外送电价提升与市场化交易电价上行。若市场化交易比例提升或电价上行，业绩弹性将进一步放大——在65%市场化交易比例下，电价每提升1分钱，国电电力水电业绩弹性增加8%。
水电资产重估：从“增长受限”到“高速成长”的估值切换
招商证券认为国电电力水电板块正经历从“增长受限”到“高速成长”的估值切换。过去几年，大渡河流域弃水问题较为严重，水电业绩增长受到限制，市场对国电电力水电资产的成长性预期偏低。川渝特高压投运、双江口投产、梯级联调增发三重拐点叠加，水电板块的成长逻辑将被重新定义。参考水电行业历史估值，优质水电资产（长江电力、川投能源等）通常享有较高的估值溢价，核心逻辑在于其现金流的稳定性和永续性。国能大渡河作为大渡河流域核心水电资产，在弃水改善、电价提升、装机增长三重驱动下，其盈利能力和现金流质量将显著提升，估值水平有望向行业龙头靠拢。国电电力作为国能大渡河80%控股股东，水电板块的估值重估将直接增厚公司整体市值。
投资策略：国电电力是水电板块最具弹性标的
招商证券重点推荐国电电力，认为其是水电板块最具业绩弹性标的。短期逻辑：2024年二、三季度来水改善明显，水电业绩受益增长；煤价中枢下行，火电容量电价政策落地，业绩也有较大弹性空间。中长期逻辑：大渡河水电在建装机弹性较高，川渝特高压投运+双江口电站投产，水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的川投能源、国投电力、长江电力等。风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、电力市场化改革推进不及预期。
国电电力水电业绩弹性测算汇总
| 增长驱动 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应弹性（2027） |
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| 川渝特高压外送 | 3.14亿 | 3.08亿 | 3.03亿 | 水电+16%/整体+5% |
| 4座电站装机增长 | 2.91亿 | 3.85亿 | 3.85亿 | 水电+21%/整体+7% |
| 双江口联调增发 | 2.13亿 | 3.41亿 | 4.26亿 | 水电+18%/整体+6% |
| 合计业绩增厚 | 5.05亿 | 7.26亿 | 8.11亿 | 水电+39%/整体+13% |
| 稳定期弹性（2028） | — | — | — | 水电+44%/整体+14% |
2026-2028年国电电力展望：水电成长拐点确立
招商证券预计2026-2028年是国电电力水电板块的业绩爆发期。川渝特高压2025年投运后外送通道畅通，双江口等4座电站2026-2027年集中投产，梯级联调增发效应同步释放。三重增长驱动叠加，水电板块营收和利润将实现跨越式增长。建议投资者关注川渝特高压投运进度、双江口工程建设进展以及来水季节性变化对发电量的影响，把握水电板块业绩释放的投资窗口。
