2024年骨科行业迎来了政策影响出清的关键拐点。东北证券报告指出，脊柱各省集采于2023年3-5月落地，24Q3起价格同比可比；关节国采续标提价明显。威高骨科前三季度归母净利润+34.66%超预期，三友医疗单Q3营收+57.3%，大博医疗创伤（+45.9%）/关节（+53.0%）高增。集采降价致各公司利润端大幅下降后，2024年尤其是三季度利润端持续修复，骨科行业拐点已至，盈利能力有望持续修复。
政策影响基本出清，多家公司营收转正
脊柱集采于2023年3-5月密集落地，24Q3起价格同比可比。威高骨科前三季度营收10.83亿元（+0.07%），归母净利润1.64亿元（+34.66%），扣非+37.00%，利润端超预期。三友医疗前三季度营收3.33亿元（-7.3%），但单Q3营收1.21亿元（+57.3%），归母净利润+104.5%，扣非+675.1%，政策影响基本出清。
大博医疗除脊柱业务因集采政策原因外，其他业务均高增。24H1创伤/微创外科/脊柱/关节/神经外科/手术器械营收同比分别为+45.9%/+36.7%/-17.5%/+53.0%/+58.4%/+72.5%，业绩表现亮眼。大博医疗国内/国外业务同比分别为+27.3%/+40.5%，海外贡献稳健提升。
威高、三友、大博、春立、凯利泰三季报净利润率较中报分别+2.7/+1.9/+1.6/-8.8/+0.8pct，整体呈现修复态势。多数上市公司期间费用率有所下降——威高/大博/爱康/凯利泰降至接近集采前水平，大博三季报期间费用率下降12.3pct至49.8%，成本控制能力突出。
产品端：脊柱微创与关节修复成新增长点
三友医疗脊柱业务出货量Q3同比+37%左右，市场份额稳健提升。水木天莲前三季度耗材出货量同比增长超100%，实现快速放量。公司手术机器人国内外同步拿证（预计25H2/26H1），届时有望建立机器人+设备+耗材三维产品矩阵，提供更综合的手术解决方案。
威高骨科已完成脊柱内镜和关节镜系统研发、全国注册和量产上市工作，涵盖光学硬镜、高值器械、摄录成像设备、多种能量平台设备和耗材。中国当下微创手术占比偏低，随着居民支付能力提升，对微创手术需求持续提升，公司提前布局脊柱微创手术赛道，有望构建长期竞争力。
大博医疗创伤、关节、神经外科、手术器械业务均实现35%以上高增长。关节国采续标提价明显，利好盈利能力修复与市场开拓。各公司在集采降价压力下，通过产品线拓展和微创领域布局寻找新的增长动能。
海外市场：第二增长曲线确立
后集采时代，各上市公司海外市场持续高增，海外市场有望成为未来业绩增长的核心驱动力。截止2023年，威高骨科/三友医疗/大博医疗/春立医疗/爱康医疗/凯利泰海外营收增速分别为38.2%/79.1%/174.1%/81.7%/37.1%/23.7%，远超国内市场增速。
三友医疗收购法国Implanet，美国建立直营团队，出海进入新阶段。Implanet于Q3产品营收结构中，约1/3系三友与水木天莲贡献，未来这一比例有望持续提升。欧洲市场依托Implanet+经销渠道，美国市场自建直营团队，渠道搭建初步完备。
威高骨科在海外产品注册取证、海外并购标的筛选、海外贸易加速推进、海外专利布局等方面持续发力。海外市场空间广阔、支付能力强，骨科公司积极布局海外市场构建第二增长曲线，盈利能力有望持续提升。
投资建议：关注头部企业拐点修复
骨科行业集采风险基本出清，国内骨科市场有望进入稳健增长阶段，行业集中度有望持续向头部企业集中。三友医疗国内市场有望保持稳健增长，收购Implanet、美国建立直营团队打开海外成长空间，看好2025年业绩表现。威高骨科基本面稳健，关节管线存在利润率修复逻辑，同时积极布局海外市场。大博医疗创伤/关节/神经外科等业务高增，海外市场增速亮眼。建议关注具备产品管线丰富、海外布局领先、成本控制优异的头部骨科企业。
骨科核心公司海外市场增速（2023年）| 公司 | 海外营收增速 | 国内增速对比 |
|---|
| 大博医疗 | 174.1% | 远超国内 |
| 春立医疗 | 81.7% | 远超国内 |
| 三友医疗 | 79.1% | 远超国内 |
| 威高骨科 | 38.2% | 远超国内 |
| 爱康医疗 | 37.1% | 远超国内 |
| 凯利泰 | 23.7% | 远超国内 |
