广发证券发布固废应收账款专题深度报告，系统梳理了固废行业应收账款的结构、账龄及回款情况，搭建“企业应收账款回款测算模型”量化回答市场对固废回款及现金流的担忧。2024年10月财政部明确“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年出台的支持化债力度最大的一项措施”。固废板块1年以内应收账款占比约69%，瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、旺能环境、绿色动力、军信股份“3年以内累计回款率”分别达98%/97%/100%/98%/93%/97%。本文从回款测算、账龄结构和化债催化三个维度分析固废板块的投资机会。
回款测算模型——前3年回款率93%-100%，应收尽收
广发证券基于公司历年应收账款的账龄结构搭建了“企业应收账款回款测算模型”。测算逻辑为：当年销售收入减去当年末1年以内应收账款余额得到“当年回款金额”，后续年份通过账龄结构变化追踪未收回应收账款的回款情况。
从测算结果看，各国废公司的“当年回款率”有所下滑，但“前3年累计回款率”依然健康。瀚蓝环境2019-2021年前3年累计回款率保持在98%，整体做到应收尽收；三峰环境3年以内回款率始终维持在97%以上；伟明环保2020-2021年前3年回款率保持在100%；旺能环境前3年累计回款率维持在98%以上；绿色动力前3年回款率约93%；军信股份前3年回款率可保持97%以上。
模型测算结果与实际现金流拟合相关系数平均约92%（瀚蓝环境97%、三峰环境94%、伟明环保95%、旺能环境89%、绿色动力89%、军信股份80%），验证了模型的有效性。
应收账款结构——1年以内占69%，地方欠款为增长主因
截至2024H1，固废板块1年以内应收账款占比约69%，水务板块约65%，结构相类似。从趋势来看，固废板块2019年1年以内应收账款约86%，2021年以来账龄确实存在拉长趋势，但整体结构依然良好。
各公司应收账款快速增长的主要来源为垃圾处置费/地方政府欠款。绿色动力应收账款账面余额从2021年底16.2亿元增长至24H1的24.63亿元（复合增速约15%），其中应收垃圾处理费从3.36亿元增长至11.51亿元，为主要增长来源。瀚蓝环境政府客户组合欠款从9.60亿元快速增长至33.78亿元。
地方政府欠款增长与财政承压相关，但固废的民生属性保障了回款的持续性。从款项来源看，垃圾处置费占地方财政支出比重极低，以重庆市2022年数据为例，污水处理费占政府性基金收支仅0.4-0.45%，政府补贴的垃圾处理纳入一般公共财政预算“节能环保支出”仅20.01亿元（占比0.71%），但固废处理具有重要民生意义。
化债政策加码——固废“三重受益”逻辑
2024年10月12日财政部明确“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年出台的支持化债力度最大的一项措施”。2023年财政部安排超2.2万亿元地方政府债券额度，2024年又安排1.2万亿元额度支持化债和清理拖欠企业账款。
化债政策加码下环保板块迎来“三重受益”逻辑。应收账款有望加速收回、改善三张表质量（坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构等）；相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期提升；存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来业绩预期+估值预期的戴维斯双击。
截止2023年底环保各类应收款项超2000亿元，相当于板块最新市值32%，坏账准备185亿元，相当于当年归母净利润的69%。此次政策有望显著改善固废板块的资产质量和盈利能力。
固废回款核心数据一览
表：主要固废公司应收账款回款率对比| 公司 | 当年回款率（2023） | 前3年累计回款率 | 模型拟合相关系数 |
|---|
| 瀚蓝环境 | 83% | 98% | 97% |
| 三峰环境 | 75% | 97% | 94% |
| 伟明环保 | 66% | 100% | 95% |
| 旺能环境 | 69% | 98% | 89% |
| 绿色动力 | 69% | 93% | 89% |
| 军信股份 | 59% | 97% | 80% |
固废板块应收账款回款整体健康，“应收尽收”能力较强。虽然当年回款率有所下滑，但前3年累计回款率保持在93%-100%区间。账龄结构以1年以内为主（占69%），地方政府欠款虽为增长主因但固废民生属性保障回款可持续性。化债政策加码有望进一步改善固废板块回款状况，推动板块估值修复。当前固废板块24年PE约10倍，叠加10%+增长和3%股息率，属于被低估的稳健绝对收益品种。建议关注瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、旺能环境等。
