光伏行业正经历最严峻的盈利考验，但也因此加速出清。国金证券研究报告指出，主产业链已持续亏损半年以上，资本开支自24Q1起显著回落。光伏玻璃7月以来冷修/停产达2.2万吨/日，中小窑炉加速退出。电池片、光伏玻璃、硅料三大环节有望在2025年率先实现供需关系改善和盈利修复，景气右侧正在夯实。
资本开支回落+落后产能出清，行业供需关系持续改善
2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，Q1末各环节名义产能即达近1000GW。产业链价格快速下跌，Q3主产业链除一体化组件外均进入亏损状态（硅料毛利率修复至正数主因存货跌价损失转销，经营端仍为负毛利）。辅材环节同样承压，除支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节外，其余环节毛利率均有下降。
盈利压力正在转化为供给收缩的实际行动。行业资本开支自24Q1起显著下滑，企业普遍放缓新增产能投入。在工信部《光伏制造行业规范条件（2024年本）》修订版等顶层政策引导下，新建产能技术指标要求大幅提高。中国光伏行业协会10月发文明确0.68元/W组件最低成本，呼吁企业不要进行低于成本的销售与投标。产业端的“减产&挺价”一致行动预期正在形成。
图表：光伏主要环节资本开支自2024年以来快速回落
表1：光伏产业链供需改善关键指标| 指标 | 当前状态 | 趋势 |
|---|
| 主产业链毛利率 | Q3全面亏损（除一体化组件） | Q4有望触底 |
| 资本开支 | 24Q1起显著回落 | 持续收缩 |
| 玻璃冷修/停产 | 2.2万吨/日（7月至今） | 加速推进 |
| 组件投标均价 | 10月下旬起上移 | 企稳回升 |
光伏玻璃：库存拐点临近，成本曲线陡峭化支撑龙头盈利
光伏玻璃是供需改善确定性最高的环节之一。产能管控持续趋严——2024年6月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述。目前约8.4万吨/日已听证项目需开展风险预警，其中已投产产能约3.5万吨/日（多数为二三线企业及新进入者，通过率远低于头部玩家）。
高库存和盈利压力下，7月初至今行业冷修/停产产能已达2.2万吨/日，1000t/d以下中小窑炉占比高达65%（存量产能中中小窑炉占23%）。本轮集中冷修后，光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，头部企业大窑炉优势有望凸显。信义+福莱特产能占比从约53%降至43%，二三线企业扩产动力、能力双弱，双寡头份额有望回升。预计光伏玻璃将率先迎来库存及盈利拐点。
电池片+硅料：存量产能成本曲线陡峭，头部企业优势显著
电池片环节在主产业链中供需关系相对最优。2024年底TOPCon/HJT/xBC有效产能约750/58/55GW，对应2025年组件需求650-700GW，在PERC产能基本退出后，高效电池产能较需求过剩不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡。各企业在研发实力、工艺能力上的分化将使存量TOPCon产能成本曲线进一步陡峭——头部企业效率、良率优势显著，二线及以后企业运营情况或已无法支撑新一轮提效进程。
硅料环节名义产能过剩幅度虽大（超250万吨名义产能，需求约150-160万吨），但成本曲线陡峭。头部企业通威股份、协鑫科技（颗粒硅）现金成本约3.2-3.3万元/吨，具有显著成本优势。电力（电价、电耗）和硅耗是成本差距主要来源，头部企业综合电耗可做到50度以下/硅耗1.04以内（行业平均57度/1.08）。行业盈利承压背景下新产能投放停滞，头部企业在生产精益管理端的优势有望放大。
