光伏行业正经历最残酷的产能出清周期。交银国际报告判断，产能出清仍将通过市场化手段完成，价格将在底部维持一段时间，2025年下半年光伏行业仍将亏损但将加速产能出清，2026年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。当前光伏龙头估值已跌至历史最低水平——福莱特2025年市净率仅0.8倍、协鑫科技仅0.6倍，股价下跌为龙头布局带来机遇，一旦行业反转，股价弹性巨大。
政策推动的抢装与需求调整——4月装机同比+215%后需求将短暂承压
2025年上半年光伏需求在政策驱动下异常强劲。2025年1月国家能源局修订分布式光伏管理办法，取消工商业分布式全额上网模式；2月136号文明确6月1日后增量项目上网电价由全省竞价形成。两大政策推动下，建设周期较短的分布式项目在5月1日和6月1日新老划断时点前集中抢装并网。
2025年前四个月内地新增光伏装机104.9GW，同比大增75%，其中4月高达45.2GW，同比大增215%，抢装力度超市场预期。随着抢装结束，预计6月起需求将出现短暂调整，待各省机制电价细则公布后才将逐步恢复。2025年全年内地新增光伏装机预计约270GW，同比下降3%，全球新增装机预计同比增长8%至570GW，增速较2024年的36%明显放缓。
光伏产业链核心价格与产能指标| 环节 | 当前价格/状态 | 产能利用率 | 出清信号 |
|---|
| 多晶硅 | 底部企稳，万元/吨以下 | 2月产量9.2万吨（高点-52%） | 2025年无新增复产，以小产能替代大产能 |
| 硅片 | N型持续下跌 | 低位运行 | 价格底部维持，出清进行中 |
| 电池片 | TOPCon 0.31→回落 | 先进产能现金利润近零 | 融资支持拉长出清时间 |
| 组件 | TOPCon底部徘徊 | 低位运行 | 亏损持续，加速产能退出 |
市场化出清路径——2025年2H亏损加速，2026年实质性反转
光伏行业的产能出清将主要通过市场化手段完成，因此需要价格在底部维持一段时间。2025年下半年光伏行业亏损仍将较为严重，但将加速产能出清。2026年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。
政策层面，2024年11月工信部将光伏制造行业规范条件更新至2024年本，提高产品技术要求；2025年2月国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。进一步提高技术、能耗标准或是未来较可能实施的政策方向。
多晶硅自2024年5月起持续减产，2025年2月产量最低降至9.2万吨，较高点降幅52%。2025年行业暂无新增复产计划，均为产能置换甚至以小产能替代大产能，供给将保持低位。各环节价格数据显示，N型硅片、TOPCon电池片、TOPCon组件价格均处于底部区域，行业亏损正在加速弱产能退出。
光伏玻璃——产能置换手续有望导致供给明显减少，供需平衡确定性更高
光伏玻璃是光伏产业链中供需平衡确定性最高的子板块。受行业冷修加速推动，名义在产产能由2024年6月最高点11.5万吨降至2025年1月末8.9万吨。3-4月抢装推动2.0mm玻璃价格由2月12元/平米反弹至4月14元/平米，行业库存天数从11月高峰39天大幅下降至4月初26天。
但利润率回升推动3月以来行业点火1.2万吨（均为二三线企业），预计在产产能目前增至10万吨。随着抢装接近尾声，库存从4月中旬开始由减转增，2.0mm玻璃价格已回落至12.5元/平米。
关键变量在于补充产能置换手续。政策要求窑炉冷修前需补充产能置换手续，否则不能重新点火。据各省工信厅公告，需置换产能合计高达3.8万吨（占在产产能38%），但目前可供置换的停产产能仅约2万吨，预计将有1-2万吨在产产能在2026年及之后冷修后无法再复产，届时供给有望明显减少并实现供需平衡。福莱特凭借较大盈利优势1Q25率先扭亏，被列为首选标的。
估值底部与布局时机——PB 0.6-0.8倍历史最低，反转后弹性巨大
光伏产业链估值已跌至近年最低水平。港股光伏玻璃龙头信义光能/福莱特2025年市净率仅为0.7/0.8倍，为历史最低水平。颗粒硅龙头协鑫科技2025年市帐率仅0.6倍，为近5年来最低。光伏行业H股相比A股折价较大，福莱特/钧达股份H股相比A股分别折价48%/42%。
虽然目前整体估值提升仍需要较有力的催化剂，但股价下跌或带来龙头布局良机。低估值下继续下跌的空间十分有限，一旦行业在政策或市场化推动下实现过剩产能出清，龙头盈利将恢复至合理水平，股价弹性巨大，龙头股价有望先于盈利反转。交银国际光伏子板块顺序为光伏玻璃>多晶硅>逆变器>电池片，首选福莱特（6865HK/买入，1Q25率先扭亏）和协鑫科技（3800HK/买入，1Q25EBITDA转正）。
