国信证券最新发布光大环境首次覆盖深度报告指出，作为全球最大的垃圾焚烧发电投资运营商，光大环境在行业中的龙头地位稳固——合计落实垃圾发电项目191个，设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一。2024年上半年公司自由现金流转正达10.3亿港元，成为由规模扩张转向存量精细化运营的重要标志。当前PE仅5.9倍、PB仅0.48倍，为垃圾焚烧行业最低估值水平，叠加5.58%股息率，价值重估可期。
光大环境——二十年打造全球最大垃圾焚烧投资运营商
光大环境前身光大国际成立于1993年，1997年香港联交所上市，2003年正式进军环保行业。历经二十余年发展，公司已成长为全球最大的垃圾焚烧发电投资运营商，业务分布拓展至国内26个省225个市县区，足迹遍及德国、波兰、越南和毛里求斯，投资落实环保项目600个，总投资约人民币1,623亿元。
公司核心业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大板块。截至2024年6月30日，旗下环保能源及绿色环保板块合共落实垃圾发电项目191个（含委托运营项目），设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一。截至2023年末公司已投运产能13.14万吨/日，剩余2.75万吨/日处于在建/筹建状态，储备产能亦居上市公司首位。按每人每天产生0.6KG垃圾和100%产能利用率测算，公司垃圾焚烧产能可服务中国2亿+人口。
公司实控人为中华人民共和国中央人民政府，第一大股东光大集团持股43.07%，中国太平洋保险持股5.94%。公司是环保行业中为数不多的央企上市公司，央企背景在融资成本、项目获取和运营能力等方面具有显著优势。
财务结构优化——运营收入占比59%超越建造收入
公司收入利润与政府财政节能环保支出高度正相关。2009-2021年公司收入由17.7亿港元增长至499亿港元（CAGR 32%），归母净利润由3.72亿增长至68.04亿港元（CAGR 27%）。随着各类环保基础设施日臻完善，“十四五”期间公共财政节能环保支出和公司收入利润均有所下滑。2024H1公司实现收入156.1亿港元（同比-4%），归母净利润24.54亿港元（同比-12%）。
按业务性质分类，公司收入分为运营收入、建造收入和财务收入。2019年建造收入峰值时占比达63.5%，随着新建项目减少，运营收入占比持续提升，2022年首次超过建造收入，2023年运营收入占比达59%，建造收入仅23%。收入结构优化带动毛利率由2019年30.5%回升至2023年43%。财务费用方面，2023年财务费用高达35.28亿港元，主要源于项目扩张期频繁投融资和部分高利率美元债，但随着项目投运和利率下行，财务费用有望逐步下降。
自由现金流转正——行业拐点信号明确
垃圾焚烧行业发展进入成熟期，截至2023年末全国生活垃圾焚烧产能107.68万吨/日，超额完成“十四五”规划80万吨/日目标，焚烧已正式超过填埋成为主流处理方式。2023年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模3.35万吨/日，同比2022年下降15.83%，仅为2019年的24%。
在此背景下，公司资本开支持续显著下降。2024H1公司经营性现金流-资本性开支的金额约为10.3亿港元，多年来首次实现转正。FCFF的转正是公司由规模扩张转向存量精细化运营的重要信号，有望成为公司二级市场价值重估的契机。
自2006年以来公司已实施现金分红37次（含中期），累计分红金额492亿港元，累计现金分红率30.66%。2021-2023年平均股利支付率31%，股息率5.58%（2024.12.25收盘价），位于垃圾焚烧行业第一梯队。自由现金流转正后，公司分红能力有望进一步提升。
估值对比——PE 5.9倍全行业最低，价值重估空间大
采用2024年12月25日收盘价计算，公司PE TTM仅5.91倍，PB MRQ仅0.48倍，全垃圾焚烧行业最低。大部分垃圾焚烧上市公司PE在10-20倍之间，PB在1-1.5倍之间。即使剔除建造收益（假设净利率10%），2023年公司仍有37亿港元归母净利润，对应真实PE约6.5倍，依然全行业最低。
低估值背后存在多重压制因素：H股BOT会计准则复杂提高财报阅读门槛、业务多元化（同时控股光大水务和光大绿色环保）压制估值、历史巨额投资拖累现金流。但随着自由现金流转正、运营利润占比提升、绿色环保减值风险逐步出清，压制因素正在消退。
预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比-16.4%/+6.5%/+5.1%；EPS分别为0.60/0.64/0.67港元。通过多角度估值，公司合理估值4.48-4.73港元，较当前股价有14%-20%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。
光大环境盈利预测与估值表| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（百万港元） | 37,321 | 32,090 | 28,737 | 28,292 | 27,881 |
| 归母净利润（百万港元） | 4,602 | 4,429 | 3,703 | 3,943 | 4,144 |
| EPS（港元） | 0.75 | 0.72 | 0.60 | 0.64 | 0.67 |
| PE（倍） | 5.3 | 5.5 | 6.5 | 6.1 | 5.8 |
| PB（倍） | 0.51 | 0.50 | 0.48 | 0.46 | 0.44 |
| 股息率（%） | 6.1 | 5.6 | 5.4 | 6.5 | 6.8 |
