国开证券研报指出，2025年上半年有色金属行业涨幅16.94%排全市场第三，贵金属板块以38%涨幅领跑。铜精矿TC跌破-40美元/吨创历史极值，电解铝产能利用率高达98.22%逼近4500万吨天花板，供给端约束持续强化。新能源车渗透率突破50%、风电光伏装机维持高增，新兴需求为铜铝价格提供结构性支撑。铜铝板块估值均处历史低位，下行空间有限，震荡偏强格局有望延续。
工业金属上半年行情回顾：贵金属领涨，铜铝震荡上行
2025年上半年，有色金属（申万）行业涨幅为16.94%，在31个申万行业中排第3位，延续了2024年的强势表现。所有二级子行业均实现上涨，贵金属板块涨幅38%表现最佳，金属新材料涨25%，小金属和工业金属分别涨16%和12%，能源金属涨6%。
具体品种方面，黄金涨幅近39%领跑，稀土涨28%，镍涨22%，铜、铅锌、白银、钨均超15%。沪铜主连价格上涨6.88%，价格在71320-83320元/吨间波动，均价77368元/吨；沪铝上涨0.96%，价格在19000-21130元/吨间波动，均价20253元/吨。铜铝均在上半年走出价格高点后经历回调，近期出现反弹走势。全球来看，伦铜涨超11%，伦铝跌近3%，伦敦黄金现货涨超25%。
铜：供给端TC负值创历史，需求端新能源接棒地产
铜市场最核心的矛盾在供给端。2025年2月起，我国铜冶炼厂现货粗炼费（TC）和精炼费（RC）转负，截至6月上旬TC跌破-40美元/干吨，RC跌破-4美分/磅，创历史极值。冶炼费用为负说明铜精矿供应极度紧张，且2月以来持续下跌表明供应缺口仍在扩大。2025年4月铜精矿进口292.4万吨创2020年以来单月新高，印证了国内冶炼产能对进口矿的高度依赖。
需求端呈现结构性分化。传统领域，2025年1-5月商品房销售面积同比-2.9%（降幅明显收窄），房屋新开工面积同比-22.8%（未见明显见底），地产用铜需求仍处磨底阶段。电力、热力、燃气领域固定资产投资累计同比+25.4%，基建投资保持稳健托底。新兴领域，2025年1-5月风电装机5.67亿千瓦（+22.99%），太阳能装机10.84亿千瓦（+56.87%），新能源汽车产量569.88万辆（+40.80%），零售渗透率逐月提升至51.5%，新能源用铜需求持续放量。
铝：产能天花板临近，供给刚性强化
电解铝行业的核心逻辑在供给刚性。2017年供给侧改革设定4500万吨产能上限，2025年5月末建成产能已达4520.2万吨，运行产能4413.9万吨，产能利用率98.22%。建成产能已达天花板，运行产能逐渐逼近上限，后续供给弹性极小，变数主要来自需求端。
需求端同样呈现结构性分化。建筑用铝占25%是第一大领域，地产磨底构成拖累。但交通运输（+24%）、电气/电子（+20%）两大领域表现稳健，2025年1-5月交通运输固投+4.0%，电力热力燃气+25.4%，汽车制造业+23.4%。新兴需求方面，工业机器人产量+32.0%，服务机器人+32.1%，据IFR数据铝合金占人形机器人金属材料62%-65%，机器人成为铝材重要增量市场。
库存方面，截至2025年6月27日电解铝现货库存46.5万吨，处于4年以来历史低位。低库存叠加供给刚性，为铝价提供较强底部支撑。
板块估值与投资建议
铜（申万）行业PE(TTM)为14.45倍，处于中位数和平均值以下，历史较低水平。铝（申万）行业PE(TTM)为12.03倍，均小于中位数和平均值，同样处于历史低位。低估值提供合理安全边际。
铜方面，全球铜矿供给紧张、TC负值反映的原料紧缺短期难解，新能源及AI服务器需求持续增长，精炼铜价格或高位震荡，下行空间有限。铝方面，低库存、产能天花板、需求端结构性分化共同作用下，预计2025年下半年电解铝价格震荡偏强。建议关注从事铝矿开采、冶炼和加工等上下游一体化企业，以及为能源转型提供铝材加工的具有优秀成本控制能力的企业。
工业金属核心数据一览| 指标 | 数据 | 趋势/含义 |
|---|
| 有色金属（申万）涨幅 | 16.94%（全市场第3） | 延续强势 |
| 铜精矿TC | 跌破-40美元/干吨 | 供给极度紧张 |
| 电解铝产能利用率 | 98.22% | 逼近天花板 |
| 电解铝现货库存 | 46.5万吨 | 4年历史低位 |
| 新能源车渗透率 | 51.5% | 突破50%临界点 |
| 铜（申万）PE | 14.45倍 | 历史低位 |
| 铝（申万）PE | 12.03倍 | 历史低位 |
