国盛证券首次覆盖报告指出，中国核建正主动优化工民建业务结构。在手合同中房屋建筑占比由2022年的66%下降至2024Q1的44%，基础设施和其他类业务占比明显提升。公司积极开拓新能源领域，2024上半年新签多个光伏EPC项目【19†L6-L8】。在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩占用较多现金流、毛利率较低的工民建业务，有助于提升整体盈利能力和财务报表质量【18†L6-L7】。同时，化债政策快速落地有望修复公司三张报表。
工民建主动收缩，房屋建筑占比降至44%
工民建工程营收增速持续回落，2023年营收751亿元同比持平，2024年营收693亿元（同比-7.73%）。公司主动收缩工民建业务，从在手订单结构看，房屋建筑占比由2022年的66%降至2024Q1的44%，基础设施工程和其他类业务（重点开拓新能源等方向）占比明显提升。业务结构优化有望持续改善工民建业务的盈利能力与资产质量【19†L8-L9】。
开拓新能源领域，新签多个光伏EPC项目
公司积极开拓新能源领域业务，2024上半年陆续新签河北廊坊永清县150兆瓦户用分布式光伏项目、江苏华电赣榆墩尚276MW渔光互补光伏发电项目EPC总承包项目、华能涞源260MW光伏项目EPC总承包项目等【19†L7-L8】。其他业务（含新能源）2024年收入112亿元，同比增长23%。新能源业务的开拓为公司工民建板块提供了新的增长方向。
化债政策快速落地，报表修复弹性大
2024年11月全国人大常委会审议批准增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，到12月中旬两万亿额度仅一个月全部发行完毕【19†L5-L6】。化债背景下公司财务报表有望显著修复：1）应收账款有望显著降低，货币资金回笼；2）负债率有望降低；3）经营性现金流有望改善；4）减值损失有望减少或冲回，为业绩带来弹性【19†L9-L10】。截至2024Q3，公司资产负债率81%，应收类项目697亿元占净资产222%，2020-2023年减值合计59亿元占归母净利润88%，在八大基建类央企中均居首位【20†L5-L8】。
表4：中国核建工民建结构优化与财务修复指标| 指标 | 数据 | 变化趋势 |
|---|
| 房屋建筑在手订单占比 | 44%（2024Q1） | 2022年66%→2024Q1 44% |
| 2024年工民建收入 | 693亿元（-7.73%） | 主动收缩 |
| 资产负债率（24Q3） | 81% | 八大央企首位 |
| 应收类占净资产 | 222% | 减值弹性大 |
| 2020-2023减值/归母净利 | 88% | 化债有望减少或冲回 |
减值下降有望带来业绩弹性
公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。2024年公司对应收款项计提减值准备20.52亿元。化债政策快速落地下，公司减值损失有望减少，往期减值亦可能冲回，为业绩带来显著弹性【19†L11-L12】。
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