公路板块在利率下行周期中展现出独特的配置价值。华泰证券交通运输2025年度策略报告指出，2024年初至9月10日公路指数（全收益）上涨约12%、跑赢沪深300约16个百分点，主因利率下降叠加“资产荒”背景下，公路盈利有比较优势、市场风险偏好较低。A股公路主要交易“债性”，个股投资回报与股息率正相关——涨幅前五的粤高速A、宁沪高速、山东高速、皖通高速、深高速在2023年末股息率均高于板块均值（3.8%）。这或与险资配置FVOCI有关，1H24上市保险公司FVOCI股票环比增加1139亿元。展望2025年，降息、低通胀、“资产荒”背景下长线资金仍有增配需求，公路板块估值有望温和扩张。本报告从降息催化、险资配置、个股选择三个维度解析公路高股息投资机会。
降息催化——10年国债2.03%下的“债性”重估
2024年中国10年期国债收益率从年初2.56%震荡下移至9月10日的2.11%，9.24政策转向后短暂上行后回落至11月28日的2.03%。在利率持续走低、“资产荒”延续的背景下，公路板块的“债性”特征突出。2024年初至9月10日，公路指数（全收益）跑赢沪深300约16pct；9月24日后市场风格转向顺周期，公路跑输约9pct。但华泰固收组预测2025年降准、降息预计各1-2次，10年国债高/低点预计难破2.3-2.4%/1.8-1.9%。利率下行通道中，稳定现金流+高分红公路资产的配置价值将持续凸显。2025年高速公路免收小客车通行费天数预计维持24天（同比持平），免费天数变化的影响将消除。
险资增配——FVOCI策略驱动公路估值扩张
1H24上市保险公司存量FVOCI股票环比增加了1139亿人民币，显示保险公司在增加“收息策略”配置规模。新会计准则（IFRS17与IFRS9）下，权益工具若选择FVOCI，分红仍计入利润但公允价值变动进入OCI，完美契合保险公司“收息”需求。险资是2024年公路板块重要的增量资金。港股公路板块南向持仓比例从年初20.7%增加至11月22日的32.5%，成为板块上涨的主要动力。股息率高的港股公路个股涨幅居前：湾区发展+51%、四川成渝+43%、齐鲁高速+29%、成都高速+27%，均在2023年末有较高的股息率。展望2025年，长线资金仍有增配需求，公路板块估值有望继续温和扩张。
个股推荐——皖通高速H、粤高速A
综合考虑股息率与净利增速，重点推荐皖通高速H、粤高速A。皖通高速核心路段宣广高速预计2024年底完成改扩建，车辆有望大幅回流；参股中金安徽交控REIT亦有望受益。预测2024/2025/2026年归母净利15.95/17.13/18.38亿元，H股目标价15.3港元。粤高速A核心路段改扩建有望受益于行业条例修订，专注公路主业且长期维持高分红，2024E股息率约4.6%，是A股公路板块股息率最高的标的之一。预测2024/2025/2026年归母净利润15.5/16.1/16.7亿元，目标价12.54元。临近年末，收费公路管理条例修订关注度提升，若经营期限跟随《基础设施和公用事业特许经营管理办法》上调至40年，公路企业的长期价值有望提升。
A股公路板块涨幅与股息率（2024年初至11月29日）
| 标的 | 区间涨幅 | 2023年末股息率 |
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| 粤高速A | 47% | 6.5% |
| 宁沪高速 | 43% | 4.6% |
| 山东高速 | 39% | 6.1% |
| 皖通高速 | 39% | 5.5% |
| 深高速 | 34% | 6.1% |
| 板块均值 | — | 3.8% |
