工程机械板块正站在周期复苏的起点。东吴证券报告指出，2024年国内土方机械率先复苏，小挖销量占比升至75%。2025年化债+稳楼市政策下，非挖板块有望筑底回升，核心主机厂利润增速预计约30%。矿山设备240亿美元空间+电动化渗透率提升提供长期增长动能。当前板块估值处于历史低位，三一重工/中联重科/柳工/山推股份/恒立液压2025年PE分别16/12/14/11/23倍，配置性价比较高。
周期定位：挖机开启上行，非挖2025年筑底
工程机械行业正从周期底部走向复苏。分品类看，土方机械（挖掘机、装载机）率先实现复苏，2024M1-9同比增速持续维持在20%左右。小挖受益于万亿国债水利项目+机器替人属性，销量占比从2023年68%升至75%。6月以来中大挖国内销量显著回暖，9月中大挖销量转正。
非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑超85%，2024M1-9同比仍有40%-60%的下滑。在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为主机厂带来较大利润弹性。
设备开工小时数反映下游景气度逐步修复。2024年10月小松中国区开机小时数105.3小时（+4.3%），2024年11月徐工挖机开工小时数102.8小时（-6.4%）。上半年开工数据与下游销量数据存在一定背离，主要系小挖占比高、离散需求多，开工小时中枢下降。
海外：一带一路高景气，欧美2025年有望回暖
分区域看，亚非拉地区工程机械景气度较高，欧美市场表现低迷但降幅持续收窄。2024M1-9巴西出口额31亿元（+111.6%）、非洲127亿元（+46.6%），一带一路沿线需求旺盛。中东出口CAGR 64.7%（2020-2023年），非洲CAGR 34%（2020-2024年），中资企业对外矿业投资与大型基建持续驱动。
欧美地区为最大海外市场，但国产品牌市占率较低。2024年受大选影响需求不振，突破阻力较大。展望2025年，全球进入宽松周期有望带动更新替换需求，美国联邦基金利率仍处高位，降息有望带动利率敏感的基建房地产投资上升。
多品类扩张值得关注。起重机海外同比增速超50%，大部分来源于欧美市场。2024H1柳工小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高机海外收入增速均超100%。2025年挖机、起重机实现增长，多品类扩张值得关注。
新方向：矿山+电动化打开长期成长空间
矿山设备空间大，2023年全球矿山设备市场规模约1183亿美元，中国企业可触达的露天矿山装备约240亿美元。徐工机械2024年先后中标力拓集团8亿元、FMG超30亿元，国产矿山机械已切入全球矿业龙头供应链。矿山前装壁垒高（品牌粘性强）、后装利润大（备件毛利率约50%，新机约20-30%），突破后有望形成稳定需求。
电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大优势，在高机、叉车、装载机板块已充分验证。矿山场景对碳排放要求高、具备充电条件，矿卡可能成为下一个电动化爆款产品。徐工在宝马展中标澳洲FMG 30亿元电动化矿山设备订单，包括自卸车、装载机、推土机、平地机。
投资建议：低估值配置性价比高
本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈利能力。预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。
推荐组合：三一重工（欧美布局领先，2025年重点考核北美业绩）、中联重科（非挖弹性最大，拓品类逻辑不断兑现）、柳工（混改释放活力，电动装载机市占率25%+）、山推股份（大马力推土机跟随矿主出海，挖机资产注入）、恒立液压（国产液压件龙头，泵阀+非标+丝杠再造恒立）。
风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、政策不及预期、地缘政治加剧风险。工程机械作为顺周期板块，在政策托底+海外拓展+新方向突破三重驱动下，2025年有望实现业绩与估值的双重修复。
表5：工程机械2025年投资主线总结| 投资主线 | 核心逻辑 | 受益标的 |
|---|
| 国内复苏 | 挖机开启周期上行，非挖2025年筑底回升 | 三一重工、中联重科 |
| 海外拓展 | 一带一路高景气，欧美2025年有望回暖 | 三一重工、徐工机械 |
| 矿山机械 | 240亿美元市场，国产龙头切入全球矿业 | 徐工机械、山推股份 |
| 电动化 | 换道超车核心抓手，矿卡或成下一个爆款 | 柳工、徐工机械 |
