浙商证券研报指出，工程机械行业反转逻辑持续加强，挖掘机内销拐点已现、外销拐点隐现。CME预估2024年11月挖机内销约8600台，同比增长近15%，3-11月连续9个月同比正增长。10万亿化债政策出台改善市场流动性，房地产政策持续利好，国内需求预期有望边际改善，工程机械正迎来内需、更新、出口三重驱动的成长周期。
内销拐点已现，连续9个月正增长
挖掘机国内销量是衡量工程机械内需景气度的核心指标。CME预估2024年11月挖掘机总体销量约16900台，同比增长约13%，4-11月连续8个月同比正增长。其中国内销量约8600台，同比增长近15%，3-11月连续9个月同比正增长。2024年11月实际销量达17590台，同比增长17.9%，其中国内销量9020台，同比增长20.5%，好于CME此前预测。
内销持续正增长的驱动力来自多方面。首先，房地产政策持续利好，国内需求预期有望逐步改善。2024年10月百强房企实现销售金额4355亿元，环比增长73%，同比增长7.1%，地产年内首次实现销售金额增长。其次，采矿业投资保持高增，1-10月采矿业投资额累计同比增长13.2%，为工程机械需求提供增量支撑。再次，10万亿化债政策出台，财政部直接增加地方化债资源10万亿元，下游客户回款有望加速，改善行业现金流。
从开工端数据看，2024年10月中国小松开工小时数105.3小时，同比增长4.3%，印证下游开工活跃度持续提升。2024年11月小松开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%。开工小时数同比转正意味着存量设备的利用率在提升，将进一步驱动新机采购需求。
出口拐点隐现，海外市占率持续提升
挖掘机出口在经历2023年以来的调整后，拐点正在显现。CME预估2024年11月挖机外销约8300台，同比增长近12%，8-11月连续4个月同比正增长。2024年11月实际出口量8570台，同比增长15.2%。出口增速的持续回升表明海外需求正在回暖。
中国工程机械行业是全球优势产业，龙头厂商海外市占率有望持续提升。从区域结构看，1-10月一带一路区域占工程机械设备及零部件出口额的62%，一带一路国家工业化和城镇化率快速提高，为工程机械出口提供长期成长动力。欧美市场为长期发展潜力区域，随着美联储进入降息通道，欧美建筑市场有望逐步复苏。
从企业层面看，五大主机厂海外业务占比持续提升。截至2024年上半年，三一重工、山推股份、中联重科、柳工、徐工机械的海外收入占比分别为61%、56%、49%、48%、44%。出口机型中价值量更大的中挖、大挖占比合计约48%，高于内销占比的34%，出口业务的盈利能力优于内销。海外CPI与国内PPI剪刀差持续，出口企业盈利能力有望持续受益。
更新周期启动，十年替换需求释放
工程机械行业正迎来新一轮更新周期。2015年为挖掘机上轮周期顶点，按8-10年为更新周期测算，预计2024年国内更新需求有望触底，未来有望周期上行。中央推动大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代。
上一轮挖机销量高峰出现在2020-2021年，按8年更新周期计算，2028-2029年前后将迎来大规模更新需求。但从2015年周期的底部算起，2024-2025年已进入存量设备的自然更新窗口。随着设备使用年限增长和环保标准提升，更新需求将持续释放。
从行业集中度看，国内挖机市场行业集中度持续提升，2020年CR4达61.5%，全部为中国品牌。龙头企业凭借产品力、渠道力和品牌优势，在周期回暖中有望优先受益。三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份、柳工等头部企业2025年PE估值分别为18倍、18倍、16倍、16倍、15倍，仍处于合理区间。
投资建议与核心标的
工程机械行业反转逻辑持续加强，内销拐点已现、外销拐点隐现，叠加更新周期启动和10万亿化债政策落地，行业正迎来内需、更新、出口三重驱动。重点推荐徐工机械、三一重工、山推股份、恒立液压、中联重科、柳工、杭叉集团、安徽合力、浙江鼎力。
从估值角度看，工程机械板块2025年平均PE约16倍，处于历史中低位。随着内需持续回暖、出口景气回升、更新需求释放，行业盈利有望持续改善，估值修复空间显著。需要关注的风险包括基建及地产投资低于预期、海外贸易摩擦加剧等。
表：工程机械核心标的估值与业绩| 公司 | 市值（亿元） | 2024E归母净利润（亿元） | 2025E PE | 2023年ROE |
|---|
| 三一重工 | 1431 | 61.4 | 18x | 7% |
| 徐工机械 | 943 | 62.2 | 18x | 10% |
| 中联重科 | 610 | 39.1 | 16x | 6% |
| 山推股份 | 154 | 9.7 | 16x | 15% |
| 柳工 | 234 | 15.4 | 15x | 5% |
