华泰证券2025年2月发布的深度报告指出，多靶点组合是GLP-1领域继长效化、口服化之后的第三大研发方向。GLP-1/GIP双靶点（替尔泊肽）已凭借优异的减重效果实现164.66亿美元年销售额，GLP-1/GCGR（玛仕度肽）、GLP-1/GIP/GCGR三靶点（Retatrutide）等组合正在加速临床推进。国产多靶点管线已形成从NDA到3期、2期的完整梯队——信达玛仕度肽减重/降糖已申报NDA，恒瑞HRS-9531减重3期，翰森HS-20094减重3期，联邦UBT251和乐普MWN101三靶点进入2期，国产多靶点GLP-1有望成为下一波出海的核心资产。
多靶点组合成为GLP-1减重效果升级的核心路径
GLP-1单靶点（司美格鲁肽）68周减重约15.3%，而多靶点组合显著提升了减重效果上限。不同靶点的协同机制为：GIP在高血糖时增加胰岛素分泌、在低血糖时刺激胰高血糖素释放，可增强GLP-1的减重效果；GCGR参与血糖及能量调节，可进一步促进能量消耗；FGF21具有调节血脂作用，有望对MASH、高血脂等疾病起效。礼来替尔泊肽（GLP-1/GIP）率先于2022年5月获批降糖、2023年11月获批减重，2024年销售额达164.66亿美元（+208% yoy），成为全球最畅销的GLP-1产品之一。Viking VK2735（GLP-1/GIP）13周最高减重13%（安慰剂调整），展现优于替尔泊肽早期数据的潜力。礼来Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶点）减重3期临床推进中，48周减重数据优异。多靶点组合正在成为GLP-1减重效果持续升级的核心技术路径。
国产GLP-1/GIP双靶点：信达领跑NDA，恒瑞翰森博瑞众生紧随
国产GLP-1/GIP双靶点竞争格局已初步成型。信达生物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）进度最快——减重适应症于2M24申报NDA，降糖适应症于8M24申报NDA，有望成为首款国产GLP-1多靶点获批产品。48周减重14.7%（安慰剂调整），疗效数据扎实。恒瑞医药HRS-9531（GLP-1/GIP）减重适应症已进入3期临床（5M24启动），降糖适应症3期（10M24启动），24周6mg减重16.8%（vs安慰剂0.1%），36周8mg减重22.8%（vs安慰剂1.7%），疗效数据优异，已纳入Hercules海外授权交易。翰森制药HS-20094（GLP-1/GIP）减重3期（10M24启动）、降糖2期，4周15mg组减重4.41%（vs司美格鲁肽减重1.35%），HbA1c下降0.84%（vs司美格鲁肽0.59%）。博瑞医药BGM0504（GLP-1/GIP）减重3期（10M24启动），24周15mg减重18.5%（安慰剂调整），疗效数据突出。众生药业RAY1225（GLP-1/GIP）减重2期（1M24启动），双周给药差异化设计，24周6mg减重12.97%（vs安慰剂3.62%）。通化东宝THDBH120（GLP-1/GIP）减重2期（12M24启动），1b期最高减重9.36%。国产GLP-1/GIP双靶点已形成从NDA到3期、2期的完整梯队，多款产品具备BD出海潜力。
GLP-1三靶点与多靶点创新：联邦乐普领跑，华东FIC靶点差异化突围
三靶点GLP-1产品追求更强的减重效果和更广泛的代谢获益。礼来Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR）为全球三靶点领头羊，减重3期临床（5M23启动）。国产方面，联邦制药UBT251（GLP-1/GIP/GCGR）降糖2期（1M25启动），减重/MASH 1期（9M23启动），临床进度在国内三靶点中领先。乐普医疗MWN101（GLP-1/GIP/GCGR）减重2期（3M24启动）、降糖2期（3M24启动）、OSA 2b期（1M25启动），由民为生物研发。恒瑞医药HRS-4729（GLP-1/GIP/GCGR）已纳入Hercules交易，国内1期临床（1M25启动）。FGF21靶点方面，东阳光药HEC88473（GLP-1/FGF21）降糖/减重/MASH 2期（8M23启动），11M24将海外权益以1,200万美金首付款+9.26亿美金里程碑授权Apollo，验证了GLP-1+FGF21组合的BD价值。华东医药另辟蹊径布局全球FIC靶点DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21），重度高甘油三酯血症2期（7M24启动），减重1/2期（7M24启动），有望在降脂相关适应症上形成差异化竞争优势。
多靶点GLP-1出海展望：信达率先冲线，恒瑞翰森联邦有望接力
国产GLP-1多靶点产品的BD出海正从预期走向现实。信达玛仕度肽若顺利获批，将成为国产GLP-1多靶点的标杆产品，上市后的销售数据将为后续产品的估值提供锚定。恒瑞HRS-9531已通过Hercules实现海外权益授权（与GLP-1小分子等打包交易），成为国产GLP-1/GIP双靶点出海的先例。翰森HS-20094凭借优异的早期疗效数据（减重3期推进中），具备独立BD潜力。联邦UBT251和乐普MWN101作为三靶点产品，若2期数据优异，有望成为MNC关注的标的。华东医药DR10624凭借全球FIC靶点（GLP-1/GCGR/FGF21）的独特定位，在高甘油三酯血症等差异化适应症上具备稀缺性，BD价值值得期待。参考已发生的BD交易——恒瑞打包交易首付款1亿美金+59亿里程碑，东阳光药FGF21组合首付款1,200万美金+9.26亿里程碑，国产多靶点GLP-1若单独BD，预计首付款有望达到1-3亿美金级别。建议重点关注GLP-1/GIP进展较快的翰森制药、三靶点临床领先的联邦制药，以及拥有全球FIC靶点GLP-1/GCGR/FGF21的华东医药。
国产GLP-1多靶点产品临床进展一览| 产品 | 企业 | 靶点组合 | 中国临床阶段 | 关键疗效数据 | BD情况 |
|---|
| 玛仕度肽 | 信达生物 | GLP-1/GCGR | 减重NDA/降糖NDA | 48周减重14.7%（安慰剂调整） | — |
| HRS-9531 | 恒瑞医药 | GLP-1/GIP | 减重3期/降糖3期 | 24周6mg减重16.8% | Hercules授权 |
| HS-20094 | 翰森制药 | GLP-1/GIP | 减重3期/降糖2期 | 4周15mg减重4.41% | — |
| BGM0504 | 博瑞医药 | GLP-1/GIP | 减重3期/降糖3期 | 24周15mg减重18.5% | — |
| UBT251 | 联邦制药 | GLP-1/GIP/GCGR | 降糖2期 | — | — |
| MWN101 | 乐普医疗 | GLP-1/GIP/GCGR | 减重2期/降糖2期 | — | — |
| DR10624 | 华东医药 | GLP-1/GCGR/FGF21 | 高甘油三酯血症2期 | — | 全球FIC |
