国金证券火电报告指出，10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。在低利率环境下，电力高股息资产的配置价值进一步凸显。当前电力板块部分标的滚动市盈率已处在历史10%分位以内，存在安全边际。3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值。建议关注皖能电力（安徽省区域性火电龙头，装机成长确定性较强）、华电国际（五大电力央企之一，1Q25点火价差有望扩大）、浙能电力（浙江省区域性火电龙头，市场煤占比高弹性最大）、申能股份（上海综合能源企业，度电燃料成本降幅显著）、华能国际（全国火电龙头，进口煤受益）。
低利率环境下电力高股息配置价值凸显
10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。在资产荒加剧的背景下，电力作为现金流稳定、分红预期明确的行业，其高股息属性在低利率环境中的配置价值进一步凸显。当前电力板块部分标的滚动市盈率已处在历史10%分位以内，存在安全边际。参考2014年的经验，当市场主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的板块或将迎来估值修复。2025年3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值，电力板块有望迎来估值修复窗口。
重点火电企业盈利预测与投资逻辑
皖能电力是安徽省区域性火电龙头，截至1H24控股在建在运火电装机1407万千瓦，新疆皖能英格玛电厂2台66万千瓦机组已于2024年底投产，安徽钱营孜电厂二期1台100万千瓦机组有望在1H25投产，预计2024-2026年总权益装机CAGR近9%。2025年安徽省电力年度双边协商成交均价同比下降约23.33元/MWh，但煤价下行和新疆低价坑口煤机组投产有望提升平均度电盈利水平。华电国际是华电集团旗下常规电源上市平台，火电机组集中布局山东、湖北、安徽，2025年电力年度交易均价同比降幅较小，1Q25火电点火价差有望扩大。浙能电力是浙江省区域性火电龙头，管理及控股装机占省统调火电装机约5成，市场煤占比较高约80%，煤价下行弹性最大。申能股份是申能集团旗下综合能源企业，上海电力供需维持偏紧格局，2025年电价同比降幅较小。华能国际是全国火电龙头，2024年煤机上网电量近3700亿千瓦时，进口煤比例约30%，进口高卡煤价降幅或大于内贸煤。
风险提示与投资节奏把握
需关注的风险包括：煤价下行程度不及预期（黑天鹅事件导致供给侧收紧、长协履约率不及预期）、电力需求不及预期带来的量价风险（宏观经济疲软和夏季气温偏低影响用电需求）、电力市场化改革进展不及预期（发电侧仍需分摊部分系统成本）、市场风格和流动性环境变化不及预期。从投资节奏看，2025年3月进入业绩验证期，煤价下行有望为火电企业带来盈利改善的持续兑现，板块估值修复窗口有望开启。建议关注装机成长确定性强的皖能电力、受益于煤价下行弹性大的浙能电力、高股息低估值的华电国际等标的。
