西南证券研究报告首次给予干散货运细分行业“强于大市”评级。2024年BDI均值1826点（+32.5%），远距离矿石运输需求持续释放（巴西铁矿石+11.8%、几内亚铝土矿+11.3%），干散货船在手订单仅9.7%历史低位，22.8%船龄超15岁。供需错配格局下，干散货运价有望维持景气。建议关注招商轮船（VLOC 34艘+Capesize 16艘）、海通发展（运力国内第7）、国航远洋（船队国内第4）、海航科技、苏美达（造船+航运双主线）五家核心标的。
干散货航运的投资逻辑：供给约束+远距需求双击
干散货航运板块的投资逻辑建立在“供给确定性收紧+需求结构性增长”的双击之上。
供给侧，三大因素共同约束运力增长：在手订单仅9.7%（历史低位），船台产能被集装箱船/LNG船挤占至2028年；22.8%船龄超15岁，EEXI/CII环保法规下老旧船面临降速或拆解压力；降速应对环保合规，平均航速降至10.9节，有效运力进一步收缩。预计2024-2025年干散货船运力增速不超过3%。
需求侧，长距离运输需求结构性增长：巴西铁矿石前9月进口+11.8%，几内亚铝土矿+11.3%；西芒杜铁矿预计2025年底投产（年产能1.2亿吨），几内亚→中国运距11000海里（澳洲的3倍）。远距离矿石运输需求释放推动吨海里需求持续增长，远高于吨位增速。
供需增速差转正通常领先BDI指数上涨。2024年BDI均值已回升至1826点（+32.5%），2026年随着西芒杜铁矿投产，供需缺口有望进一步扩大，干散货运价中枢有望继续上移。
招商轮船：VLOC/Capesize双轮驱动的核心标的
招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业。截至2024年9月末，干散货船队93艘（1856万载重吨），包括VLOC 34艘（1313万载重吨）、Capesize 16艘（287万载重吨）、Ultramax 20艘等。VLOC 100%长期COA锁定，Capesize等船队保持适当短期租锁定，全船队12个月滚动锁定率约25.5%。
2024年前三季度干散货船队营收60.7亿元（+17.86%），净利润11.7亿元（+106.7%），各船型日均TCE全面跑赢市场。当VLOC/Capesize/Panamax/Ultramax运价每上涨3000/10000/5000/4000美元/天时，合计带来约10亿元盈利弹性。公司已落实10艘Newcastlemax新造船订单（预计2027年起交付），船队规模持续扩张。建议重点关注。
海通发展/国航远洋/海航科技：内贸外贸弹性标的
海通发展是国内民营干散货运龙头之一，截至2024年6月末控制散货船41艘（244万载重吨），运力规模国内排名第7位。2024年前三季度营收25.87亿元（+127.6%），归母净利润4.1亿元（+171.1%）。境外营收占比68.16%，积极拓展全球干散货运输业务。当Capesize/Panamax/Supramax运价每上涨10000/5000/3000美元/天时，合计带来约3.3亿元盈利弹性。
国航远洋是全国规模领先的干散货船东，船队规模连续5年国内排名第4位。2024年前三季度归母净利润0.82亿元（+954%），外贸业务收入占比提升至76.8%。积极布局外贸运营航线，当Panamax/Supramax运价每上涨5000/3000美元/天时，合计带来约2.5亿元盈利弹性。
海航科技重新切回航运市场，拥有大灵便型干散货船6艘、好望角型2艘、巴拿马型1艘。当Capesize/Panamax/Supramax运价每上涨10000/5000/3000美元/天时，合计带来约1亿元盈利弹性。
苏美达：船舶制造+航运协同发展的双主线
苏美达以“船舶制造+航运”协同发展模式区别于其他纯航运标的。船舶制造板块以新大洋造船厂为核心，2024年上半年交付14艘船、新接31艘订单，截至9月底在手订单84艘（排产至2028年）。航运板块以苏美达海运为平台，拥有和控制船舶39艘（运力240万吨）。
2024年上半年船舶制造及海洋运输收入36.45亿元（+87.4%），毛利率18.1%。远距离矿石运输需求增长利好干散货船建造（西芒杜项目带动新船需求）和航运业务（运价上涨）双主线。公司自主研发的皇冠63系列散货船获得客户认可，绿色船舶差异化路线具备竞争优势。
建议关注排序：招商轮船（VLOC/Capesize弹性最大）、海通发展（外贸占比高+运价弹性大）、国航远洋（北交所干散货第一股+外贸转型）、苏美达（造船+航运双主线）、海航科技（船队扩张中）。首次给予干散货运细分行业“强于大市”评级。
