国联民生证券最新非银研究报告指出，港股市场ADT与券商AH溢价率呈显著负相关。2024年9月底港股ADT显著回暖后，券商行业AH溢价率出现明显回落。2025年以来港股ADT基本维持高位，券商AH溢价率相应走低。流动性改善叠加券商ROE修复，港股券商迎来估值修复窗口。本报告基于国联民生证券研究所数据，深入分析港股ADT回暖对券商AH溢价率的影响机制与投资启示。
港股ADT与券商AH溢价率负相关，流动性改善驱动价差收窄
券商AH溢价率与港股市场ADT基本呈负相关变动。2024年9月底港股市场ADT显著回暖后，券商行业AH溢价率出现明显回落。在港股ADT显著回暖或显著下滑时，券商AH溢价率基本为显著回落或显著抬升。
2025年以来港股ADT基本维持在近年来高位，券商AH溢价率相应走低。港股市场流动性的改善直接提升了H股券商的估值吸引力，推动AH价差收窄。截至2025年5月30日，券商板块平均溢价率为114.8%，已从前期高点有所回落。
恒生AH股溢价指数2025年以来也呈现显著回落态势。港股市场表现强劲是AH溢价指数回落的核心驱动因素，港股券商作为高弹性品种在流动性改善中受益更为明显。
券商ROE改善与ADT回暖形成双击，AH溢价率下行趋势确立
券商行业AH溢价率与港股券商ROE基本呈反向变动。当券商ROE显著改善时，券商AH溢价率显著回落。2024年以来券商ROE有所修复，AH溢价率相应下行，反映基本面改善对H股估值的提振作用更为明显。
2024年9月底系列政策利好出台后，AH市场情绪均有所回暖，两市日均成交额显著提升。此轮行情中券商H股涨幅更高，超额收益显著高于A股，券商股AH溢价率走低。以中信证券为例，H股涨136%远超A股81%，AH溢价率从79.41%降至38.24%。
ADT回暖与ROE改善形成双击效应。港股市场成交活跃度提升直接增厚券商经纪业务收入，ROE改善则提升市场对券商股的价值重估预期，两者共同推动AH溢价率下行。
投资建议——关注港股ADT持续性与券商弹性
当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖。在监管扶优限劣的政策导向下，券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显。
当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，港股券商相较于A股存在明显折价。重点推荐广发证券（AH溢价率61%较均值72%差11pct）、中信证券（40%较均值53%差13pct）、华泰证券（39%较均值58%差19pct）、东方财富、港交所等。
风险提示：美联储货币政策超预期变动、国内经济复苏不及预期、市场流动性超预期变化。若港股ADT持续维持高位，AH溢价率均值回归逻辑将进一步强化，港股券商配置价值凸显。
表5：券商AH溢价率与ADT/ROE联动关系| 驱动因素 | 与AH溢价率关系 | 当前状态 |
|---|
| 港股市场ADT | 负相关 | 2025年以来维持高位 |
| 券商ROE | 负相关 | 2024年以来有所修复 |
| AH溢价率趋势 | — | 2025年以来显著回落 |
