国联民生证券最新非银研究报告指出，当前部分券商AH溢价率已逐渐接近历史均值，广发证券当前溢价率61%较均值72%仅差11个百分点，中信证券40%较均值53%差13个百分点。在港股市场ADT回暖、券商ROE改善的背景下，AH溢价率均值回归有望驱动港股券商估值修复。本报告基于国联民生证券研究所数据，深入分析港股券商的投资价值与弹性空间。
部分券商AH溢价率较均值差距缩小，港股折价收窄可期
剔除AH股溢价率较高的券商后，当前券商AH溢价率已逐渐接近2020年11月至2025年5月底的溢价率平均值。广发证券当前溢价率61%较均值72%仅差11个百分点，中信证券40%较均值53%差13个百分点，华泰证券39%较均值58%差19个百分点，中国银河128%较均值174%差46个百分点。
当前部分券商AH溢价率较均值的差距较小，一方面表明AH两地投资者对该券商的投资分歧有所减少，另一方面表明后续若出现溢价率均值回归现象，则该券商港股或相对会有一定上涨空间。AH溢价率的收窄将直接提升港股券商的投资吸引力。
从个股溢价率分布看，国联民生、中原证券以及中信建投的AH股溢价率长期处于相对高位，而中信证券和华泰证券的AH股溢价率则长期处于相对低位，其余券商的溢价分布则较为集中。溢价率较低且接近均值的券商，在均值回归中H股上涨弹性更大。
历史三轮行情复盘——AH溢价率周期规律与启示
2014-2015年行情中，2014年11月央行降息叠加沪港通开通，A股券商大幅上涨。中信证券A股涨198%、H股涨101%，AH溢价率从-12.16%升至98%，H股最高估值仅3.9倍PB。此轮行情中H股涨幅明显弱于A股，AH溢价率显著抬升。
2020年6月至8月行情中，受混业经营和行业整合预期催化，券商走出独立行情。中信证券A股涨44%、H股涨28%，AH溢价率从80.93%升至111.54%。此轮H股估值上限有所降低，中信证券H股最高估值仅1.52倍PB。
2024年9月至11月行情中，系列政策利好出台后AH市场情绪回暖。券商H股涨幅更高，中信证券H股涨136%、A股涨81%，AH溢价率从79.41%降至38.24%。三轮行情显示，港股券商在政策催化行情中弹性越来越大，AH溢价率收窄趋势日益明确。
投资建议——关注AH溢价率均值回归与港股券商弹性
当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖。在监管扶优限劣的政策导向下，券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显。
当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，港股券商相较于A股存在明显折价。重点推荐广发证券（AH溢价率61%较均值差11pct）、中信证券（40%较均值差13pct）、华泰证券（39%较均值差19pct）、东方财富、港交所等。
风险提示：美联储货币政策超预期变动、国内经济复苏不及预期、市场流动性超预期变化、测算误差风险。在AH溢价率均值回归逻辑下，港股券商具备较高配置价值。
表2：部分券商AH溢价率与均值差距| 券商 | AH溢价率平均值 | 截至2025/5/30溢价率 | 溢价率较均值差值 |
|---|
| 广发证券 | 72% | 61% | 11pct |
| 中信证券 | 53% | 40% | 13pct |
| 华泰证券 | 58% | 39% | 19pct |
| 中国银河 | 174% | 128% | 46pct |
| 申万宏源 | 192% | 139% | 53pct |
