改善型房企投资机会

浙商证券2025年房地产策略指出，当前新房端政策更偏向改善型住房打造，改善产品分化大、口碑要求高、管理壁垒高。刚需产品是“红海”，改善产品是“蓝海”，改善型房企受益于行业集中度持续提升。招商蛇口凭借深耕核心城市策略和丰厚土储，10月销售金额环比增长56.9%、同比增长8.9%（优于百强7.1%）。新城控股运营收入5年CAGR 40%，2022-2023年运营毛利60-70亿元已覆盖债务利息。改善型开发商保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展、建发国际集团、滨江集团、绿城中国是2025年纯开发商领域的核心推荐标的。

招商蛇口：重仓上海的改善型龙头，销售弹性突出

招商蛇口是2025年改善型房企的核心推荐标的。浙商证券研报指出，公司1-10月全口径销售金额1674亿元，同比下降32.3%，销售规模仍稳居行业TOP5。2024年10月公司销售金额223亿元，环比增长56.9%，同比增长8.9%，增幅优于百强房企单月同比7.1%，核心城市基本面修复时率先收获销售回暖。2024Q1-3公司拿地全部位于一二线城市，重仓上海——拿地金额157亿元（单城市占比54%），拿地金额及数量均位于上海市第一位。2022年及2023年公司同样均为上海市当年拿地数量最多的房企。2024年10月，公司获得招商银行深圳分行不超过7.02亿元贷款，成为房企股票回购增持再贷款第一家。浙商证券认为，招商蛇口凭借核心城市丰厚的土储，有望率先受益于核心市场热度回升带来的业绩增长，除地产板块的Beta行情外，个股Alpha也值得关注。风险提示：购房需求修复周期长、房价持续承压导致利润率下降。

新城控股：运营打底安全性强，手握开发期权弹性大

新城控股是“消费+地产”双轮驱动的代表性标的。浙商证券研报指出，截至2024年6月末，公司在全国137个城市布局201座吾悦广场（158座重资产，占比79%），已开业165家。2018-2023年运营收入由21亿元增长至113亿元（5年CAGR 40%），2024H1运营收入62亿元（同比+19%）。商业毛利率长期维持68%-74%高位，2024H1为72%，平均租金收益率从5.2%升至9.6%。债务方面，截至2024年6月末有息负债规模558亿元（境外债券82亿元），平均有息负债成本6.05%，每年利息约34亿元。2022-2023年运营业务毛利贡献60-70亿元，已能够覆盖公司债务利息，公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。浙商证券测算，公司稳定运营期净利润超60亿元，以10倍PE计算商业资产价值约600亿元，假设24-27年开发业务合计减值200亿元，公司总价值约400亿元，当前市值仅302亿元（PB 0.49倍），估值明显偏低。

保利发展/滨江集团/建发国际：改善型开发商的蓝海机遇

浙商证券认为改善型开发商面临“刚需红海、改善蓝海”的差异化竞争格局。保利发展、滨江集团、建发国际集团、绿城中国等改善型房企受益于行业集中度持续提升。核心逻辑在于：当前新房端政策更偏向改善型住房打造，改善产品分化大、口碑要求高、管理壁垒高，是“蓝海”市场。但房企减值压力大、利润率下行、业绩不及预期的风险仍需警惕——在行业上行期大量拿地可抢占市场，行业下行期房价下行、去化率降低，大量土储会导致减值。2024年新房产品代际差异迫使老项目降价促销，样本房企资产减值损失和信用减值损失持续攀升。浙商证券建议选择具备产品力、口碑和管理壁垒的改善型房企，在行业洗牌中胜率更高。

投资策略：消费+地产与改善型开发商双线布局

2025年改善型房企展望：行业洗牌中的胜出者

浙商证券预计2025年改善型房企将在行业洗牌中进一步巩固市场份额。核心城市核心区位的优质商品房展现出较强的抗逆性，受人口增长放缓和住房结构调整的影响，新建商品房向改善领域转向。改善产品的高壁垒意味着竞争格局优于刚需市场，具备产品力和品牌口碑的房企将获得持续溢价。建议关注招商蛇口（重仓上海、销售弹性突出）、新城控股（商业运营覆盖债务、估值低估）、保利发展（行业龙头、资源丰厚）、滨江集团（区域深耕、产品力强）、建发国际集团（改善产品领先）等优质改善型标的。

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