服装消费正经历结构性分化复苏。东北证券报告显示，2024年1-11月服装零售同比增长0.4%弱于大盘，但功能性运动鞋服板块H1营收同比增长11%展现强韧性。Q4家纺首次纳入消费补贴，三大家纺品牌终端销售增长35%以上，政策催化拐点初现。在消费者信心仍处低位背景下，大众定位与功能性双重属性叠加的品牌表现最为突出。
消费分化加剧，功能性服装持续领跑
2024年服装消费延续了2023年的分化趋势，功能性服装表现持续优于大盘。Euromonitor预测2024年我国整体鞋服市场同比增长约2%，运动鞋服细分市场同比增长近6%。天猫淘宝平台2024年1-11月运动鞋服销售额同比增长8.7%，婴童鞋服增长31.5%，而女士鞋服下降6.9%、男士鞋服下降12.6%。
消费者信心不足是分化的根本原因。自2022上半年消费者信心指数下降至较低水平后，2023年初有所修复，但目前仍处于2017年以来较低水平。保守的消费选择下，消费者更倾向于购买实用性更强、使用频率更高的功能性服装，而时尚休闲服饰的可选属性更强，支出缩减更为明显。
运动鞋服板块的财务表现印证了这一趋势。2024H1运动鞋服板块营收同比增长11%至971亿元，归母净利润同比增长36.1%至149亿元。在整体服装终端承压背景下，运动鞋服作为功能性服装展现强增长韧性。2023年疫后首年板块营收/归母净利润分别增长13.4%/15.7%，自疫情以来持续领先行业增长。
从流水表现看，大众定位品牌优于中高端定位品牌。2024Q3安踏主品牌流水同比增长中单位数，特步增长中单位数，361度增长约10%；而FILA下降低单位数，李宁下降中单位数。Descente及Kolon Sport仍处于扩张期，优质户外赛道下维持45-50%高增速。
Q4政策催化，家纺首次纳入消费补贴见效显著
2024年10月22日上海商务委员会公示新增家电家居消费补贴政策，首次将家纺品类纳入补贴范围，包括被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫及家居服。补贴比例为成交价15%，单次补贴额不超过2000元，消费者可通过云闪付、支付宝和微信支付三种移动方式各补贴1次。
政策效果立竿见影。截至11月14日已有76家百货、超市、专业店和237家专卖店上线运营，参与产品达5万多件。罗莱生活77家专卖店和商场店参与，各门店上线以来平均同比增长39%以上。水星家纺42家专卖店销售额增长35%以上。富安娜16家专卖店9日开始上线运营，销售环比上升71%。
厦门市、吉林省等地相继跟进。厦门市10月30日将床上用品纳入家装厨卫补贴范围，补贴20%单笔不超过2000元、单人不超过20000元。吉林省11月2日将家纺用品（窗帘、地毯、被褥、床单、被套、枕芯、枕套）纳入补贴范围，补贴15%单笔不超过2000元、单人不超过15000元。家纺补贴政策从上海向全国扩散，行业受益面持续扩大。
家纺龙头：高股息+政策催化双重受益
家纺龙头具备高股息特征，叠加政策催化后估值修复空间充足。2023年富安娜ROE修复至15%、水星家纺13.3%、罗莱生活13.6%，2019年以来即使在疫情下仍保持相对稳健。2023年股利支付率富安娜95.1%、水星家纺62.4%、罗莱生活58.3%，高分红特征突出。
从地域分布看，罗莱生活华东地区营收占比约40%，水星家纺约17%，富安娜约22%。上海家纺补贴政策对三大家纺领先企业销售产生直接刺激，Q4以来终端零售持续改善。当前富安娜PE 14.38倍（37.8%分位）、罗莱生活16.28倍（25.9%分位）、水星家纺12.43倍（18.1%分位），均处于2018年以来较低水平。
长期来看，家纺作为典型高股息标的兼具防御属性与政策催化弹性。在消费复苏波动过程中，家纺龙头企业稳健运营、高分红回报为投资者提供安全边际，而消费补贴政策直接刺激终端销售改善，有望推动板块估值与业绩双重修复。
表2：部分地区家纺补贴政策及效果| 地区 | 补贴政策 | 参与品牌 | 效果 |
|---|
| 上海市 | 补贴15%，单件≤2000元 | 罗莱、水星、富安娜等15个品牌 | 罗莱+39%，水星+35%以上 |
| 厦门市 | 补贴20%，单笔≤2000元 | 床上用品 | 不限于本地购房市民 |
| 吉林省 | 补贴15%，单笔≤2000元 | 窗帘、地毯、被褥等 | 每类产品限补贴1件 |
投资主线：功能性+政策催化+弹性标的
2025年纺织服饰投资主线清晰。第一条主线为功能性及大众定位领先企业，运动鞋服领先标的安踏体育、羽绒服领先企业波司登在波动修复过程中仍将保持领先。2024H1安踏体育营收同比增长13.5%，FILA增长6.8%，其他品牌增长41.8%，展现多品牌矩阵强大韧性。
第二条主线为消费政策直接刺激标的。家纺首次纳入国家补贴品类，直接推动家纺领先企业终端消费。罗莱生活、水星家纺、富安娜等企业Q4终端零售持续改善，政策效果显著。
第三条主线为终端消费复苏下的弹性标的。服装作为可选品类，估值已经处于较低水平。报喜鸟2023年疫后首年营收/归母净利润分别增长21.8%/52.1%，在需求修复背景下具有较大弹性。比音勒芬主品牌已建立较强消费者心智，新品牌CERRUTI1881及KENT&CURWEN重新开启开店打开成长空间。
