国金证券研究报告指出，服装零售数据已现明确拐点信号。2024年10月服装零售同比增长8.0%，增速环比9月提升8.4个百分点；体育、娱乐用品零售同比增长26.7%，相较1-9月累计增速明显提振。当前时点与2022年底高度相似——三季度业绩大幅下滑但政策已推出、零售数据拐点初步验证、2025年春节较早（1月）旺季前置。2022年11月到2023年1月，安踏体育涨幅约180%、李宁近100%，当前板块处于估值低位，拐点确认后的投资窗口已经打开。
零售数据拐点的信号确认
2024年服装零售数据经历了“弱复苏→筑底→拐点”的三阶段演绎。1-5月服装零售同比增长2.0%，呈现弱复苏趋势。6月开始受恶劣天气和内需疲弱影响，零售承压筑底。
10月成为关键转折点。服装零售同比增长8.0%，增速环比9月提升8.4个百分点。除了双十一大促时间点提前的影响外，也反映了线下客流修复和动销改善。体育、娱乐用品零售10月同比增长26.7%，相较1-9月累计增速明显提振，反映相关需求回升。
零售数据抬头意味着服装零售筑底改善趋势已逐步明确。市场关于板块的负面情绪已得到充分释放，服装板块作为可选消费中弹性较大的领域，拥有较大的改善空间。
历史对比：当前与2022年底高度相似
当前时点与2022年底有以下几点相似：
第一，三季度业绩大幅下滑，但重磅政策已推出，宏观环境改善预期出现。2024年9月以来一系列稳增长政策密集出台。
第二，零售数据拐点初步验证。2022年11-12月动销显著改善，2024年10月零售数据环比大幅回升。两者均指向消费复苏的边际改善。
第三，2023年春节和2025年春节时间均较早（1月份），旺季前置效应将催化数据改善。叠加低基数效应，可以期待至少一个季度的确定性改善。
从结果看，2022年11月到2023年1月春节前，安踏体育涨幅约180%，李宁涨幅近100%，海澜之家叠加高股息行情持续上涨。历史经验表明，零售拐点确认后运动服饰和男装龙头的估值弹性最大。
投资节奏与标的筛选
基于“估值分位+景气度”框架，当前优选低估值（40%分位数以下）、高景气度（2025年收入增速6%以上）的标的。
运动服饰板块：李宁（PE分位7%、2025年收入+6%）、安踏体育（PE分位5%、2025年收入+11%）、361度（PE分位28%、2025年收入+15%）。运动板块受益于体育强国战略和户外运动兴起，增长确定性最强。
男装板块：比音勒芬（PE分位5%、2025年收入+12%）、报喜鸟（PE分位10%、2025年收入+10%）。男装龙头受益于商旅出行恢复和集中度提升双重驱动。
代工制造：华利集团（PE分位56%、2025年收入+15%）、申洲国际（PE分位0.2%、2025年收入+12%）。制造龙头产能扩张+海外需求支撑，景气度延续。
从投资节奏看，短期关注10月零售数据拐点确认后的情绪修复行情；中期关注2025Q1春节旺季的销售验证；长期关注消费复苏的持续性和各子板块格局优化。风险方面需关注内需恢复不及预期、汇率波动和关税风险。
重点标的估值分位与2025年增长预期| 板块 | 标的 | PE分位数 | 2025E收入增速 | 2025E净利润增速 |
|---|
| 运动服饰 | 安踏体育 | 4.8% | 11% | 3% |
| 运动服饰 | 李宁 | 7.0% | 6% | 11% |
| 运动服饰 | 361度 | 27.9% | 15% | 17% |
| 中高端服饰 | 比音勒芬 | 5.3% | 12% | 16% |
| 中高端服饰 | 报喜鸟 | 9.5% | 10% | 15% |
| 代工制造 | 申洲国际 | 0.2% | 12% | 13% |
| 代工制造 | 华利集团 | 56.0% | 15% | 16% |
风险提示与配置建议
零售拐点确认后的投资窗口已经打开，但仍需关注风险因素。内需恢复不及预期——若居民消费信心修复缓慢，可能拖累服装零售复苏节奏；汇率波动风险——特朗普上台后政策不确定性影响人民币汇率，出口型企业利润承压；关税风险——若美国加征更高关税，可能影响出口企业收入。配置建议上，优先选择估值分位极低（<10%）、景气度高（收入增速>6%）的运动服饰和男装龙头，同时关注具备确定性拓客户逻辑的代工制造龙头。在零售复苏初期，弹性最大的板块往往是最受益于商旅出行恢复和消费升级的中高端品牌。
