东吴证券2025年度展望报告捕捉到了一个关键的结构性变化——2024年服务业GDP平减指数首次转负。此前几轮GDP平减指数负增长时期，服务业平减指数均为正值（1998年+2.5%、2009年+2.7%、2015年+3.6%）。2024年前三季度第三产业平减指数约-0.1%，标志着服务业从供不应求转向供大于求。不同于2023年可归因于工业供给过剩的供需失衡，2024年的变化更多反映了需求不足的深化。本文拆解服务业价格转负的行业结构、与工业产能利用率的分化，以及2025年价格走势展望。
一个历史性的拐点——服务业平减指数首次转负
GDP平减指数是衡量经济体整体价格水平变动的最综合指标。2024年前三季度，我国GDP平减指数约为-0.7%，已连续6个季度为负，逼近1998年二季度至1999年底连续7个季度负增长的历史纪录。但在本轮价格下行周期中，出现了此前几轮从未有过的结构性变化——服务业平减指数首次转负。
1998Q2-1999Q4连续7个季度GDP平减指数负增长期间，平均为-1.3%，但服务业平减指数为+2.5%。2009Q2-2009Q3连续2个季度负增长期间，GDP平减指数平均-1.5%，服务业平减指数+2.7%。2015Q3-2015Q4连续2个季度负增长期间，GDP平减指数平均-0.3%，服务业平减指数+3.6%。每一轮GDP平减指数负增长时期，服务业都保持了正增长的价格韧性，成为稳定整体价格水平的关键力量。
2024年的情况截然不同。前三季度第一、第二、第三产业GDP平减指数分别为-2.1%、-1.7%和-0.1%。服务业的供需格局从"涨价抗跌"变为"供大于求"，标志着国内经济失衡的性质正在发生变化。2023年的供需失衡可归因于工业供给端扩张过快（产能过剩），而2024年服务业的供给扩张幅度其实有限——前三季度工业增加值同比5.8%，服务业生产指数同比仅5%。供给并未过剩，问题在于需求端不足。
四大行业拖累服务业价格
服务业平减指数从2023年的正增长转为2024年的负增长，背后是若干行业的显著变化。报告识别出四个主要拖累行业。
交通运输业的平减指数由正转负。这一行业的价格变化一般滞后于工业约一年，在1999年、2009年、2020年均呈现这一规律，2024年同样如此。工业平减指数在2023年已深度下行，交运业滞后跟进符合历史经验。
金融业和房地产业的平减指数降幅较大。房地产业平减指数2023年三四季度平均为-1.0%，2024年前三季度降至-2.9%，与商品房销售面积降幅从2023年的-8.5%扩大至2024年前三季度的-17.1%趋势一致。金融业平减指数同样由正转负，反映了利率下行周期中金融服务价格的系统性走弱。
住宿餐饮业的平减指数大幅回落。该行业平减指数2023年四季度平均为3.3%，2024年前三季度降至0.9%，其中三季度已降至0.2%。餐饮收入增速从2023年的20.4%骤降至2024年三季度月均3.1%，需求放缓的速度超出了季节性规律。
与之形成对照的是，信息传输、软件和信息技术服务业、商务服务业的平减指数仍保持正增长，成为服务业价格中的少数韧性板块。
工业与服务业的分化——产能利用率回升 vs 需求不足深化
2024年工业与服务业在供需格局上呈现出明显分化。工业领域的供需失衡在缓慢修复——三季度工业产能利用率为75.1%，仍略低于历史中枢，但已连续两个季度回升，与工业平减指数拐头向上的趋势一致。产能利用率偏低主要集中在出口导向的机电行业（计算机电子、电气机械、汽车、专用设备等）和房地产相关行业（非金属矿物、黑色金属等），二者均受到外部需求和地产下行的双重拖累。
服务业的情况则不同。如前所述，服务业生产指数同比增速仅5%，低于工业的5.8%，供给扩张幅度并不大，价格下降主要源于需求端收缩。服务业占全国就业的一半、城镇就业的三分之二，其需求不足直接关联居民收入和消费意愿的负反馈循环。服务业的"物价-工资"循环一旦转弱，可能进一步压制居民消费能力，形成价格与需求的螺旋下行。
这一分化意味着2025年的政策重点需要从关注"工业供给侧"转向"服务业需求侧"。供给端的产能利用率可以通过市场化出清和政策引导逐步恢复，但需求端的修复需要财政政策更直接地作用于居民收入和服务消费。
2025年价格展望——PPI四季度转正，CPI温和回升
表：2025年主要价格指标预测| 指标 | 2023年实际 | 2024年预测 | 2025年预测（中性） | 转正时点 |
|---|
| CPI同比 | 0.2% | 约0.3% | 约0.9% | 全年为正 |
| PPI同比 | -3.0% | 约-2.1% | 约-1.1% | 2025Q4转正 |
| GDP平减指数 | -0.5% | 约-0.7% | 待观察 | 待观察 |
| 服务业平减指数 | 约+1.2% | 约-0.1% | 待观察 | 取决于政策力度 |
综合价格形势和政策取向，报告给出了2025年的价格展望。中性情形下PPI同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%，好于2024年的-2.1%和2023年的-3.0%。工业领域的产能利用率已连续两个季度回升，工业平减指数拐头向上，PPI的底部大概率已在2024年确认。但回升斜率取决于两个因素：一是出口链机电行业的产能利用率能否随全球半导体周期回暖，二是房地产链相关行业的需求能否随"止跌回稳"政策改善。
CPI预计明年同比0.9%，高于2024年的0.3%。回升动能取决于两个支撑和一个拖累。两个支撑是：房地产市场降幅收窄有望带动房地产业平减指数回暖（参照2023年"小阳春"期间房地产业平减指数明显上行）；交运业平减指数有望跟随工业平减指数的拐点而滞后回升。一个拖累是住宿餐饮等接触性服务业的价格压力，这方面有赖于"以旧换新"之外的促消费政策能否提振服务消费。若生育补贴、服务消费券等政策落地，CPI的上行空间可能打开。若政策力度不及预期，CPI可能持续在低位徘徊。
