中银国际证券化工策略报告指出，氟化工是2025年景气度确定性最强的子行业之一。《基加利修正案》框架下，2024年三代制冷剂（HFCs）生产与消费冻结在基线水平，2025年配额总量确立。2025年HFCs生产配额合计79.2万吨，R32内用配额18.4万吨（占比65.8%），配额总量刚性约束供给。截至2024年11月，R32价格/价差较年初+131.88%/+439.30%，R134a+39.29%/+106.04%，R22+64.10%/+106.36%。空调产量同比增长6.52%、冰箱产量+11.36%支撑需求，数据中心液冷等新应用拓展高端含氟材料空间。推荐巨化股份。
配额落地——供给刚性约束确立
2024年是三代制冷剂配额冻结的元年。根据《基加利修正案》要求，中国在2024年将HFCs的生产与消费冻结在基线水平（2020-2022年HFC平均值+HFCC基线水平的65%），从2029年开始逐步削减。
2025年度配额分配方案已由生态环境部发布并公示。HFCs生产配额合计79.2万吨，内用配额39.0万吨。R32生产配额28.0万吨（内用18.4万吨，占比65.8%），R125生产配额16.7万吨（内用6.1万吨，占比36.5%），R134a生产配额20.8万吨（内用8.0万吨，占比38.6%）。生态环境部同时增发R32生产配额4.5万吨（全部内用），主要满足HCFCs淘汰的替代需求和半导体行业R41/R236ea的增长需求。
二代制冷剂配额同步削减。2025年HCFCs生产配额163,573吨，内用生产配额86,029吨，满足2025年度HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%的阶段性履约任务。配额总量约束下，制冷剂供给端刚性确立，行业竞争格局从“价格战抢份额”转向“配额内优化盈利”。
价格弹性释放——R32/R134a/R22全面上涨
配额落地后，制冷剂价格弹性集中释放。截至2024年11月26日，R32价格40,000元/吨（较年初+131.88%），价差25,500元/吨（+439.30%）；R125价格38,000元/吨（+36.94%），价差20,800元/吨（+67.66%）；R134a价格39,000元/吨（+39.29%），价差24,400元/吨（+106.04%）；R22价格32,000元/吨（+64.10%），价差22,800元/吨（+106.36%）。四大主流制冷剂价格均创历史或近年新高，价差修复幅度更为显著，反映配额约束下企业定价权的实质性提升。
从历史价格分位看，R32、R410a价格处于历史100%分位（2017年以来最高），R22处于100%分位，R134a处于68.75%分位。当前价格水平下，制冷剂企业盈利已从2020-2022年的“亏损抢配额”阶段全面转入“高盈利释放”阶段。
配额调整机制下行业整合持续。2024年6月生态环境部批准了阿科玛、中化蓝天、巨化、永和、东岳、梅兰、东阳光等公司的配额调整申请，配额向成本优势企业集中。巨化股份作为国内制冷剂龙头，配额占比领先，充分受益于行业景气上行。
需求端稳健——空调/冰箱/汽车支撑，液冷拓展新空间
制冷剂下游需求稳中有进。2024年1-10月空调产量1.88亿台（+6.52%），销量1.68亿台（+14.60%）；冰箱产量8,025.80万台（+11.36%），销量8,005.28万台（+11.25%）。消费品以旧换新政策全面启动后，家电销售额由降转升，对制冷剂需求形成有效拉动。
从下游结构看，R32下游70%用于空调制冷剂、30%混配其他制冷剂；R125下游70%用于混配其他制冷剂、30%灭火器；R134a下游50%用于汽车制冷剂、25%气雾剂（汽车后市场）、10%工商制冷设备。空调和汽车两大终端需求保持平稳增长，冰箱受益于更新换代和海外需求扩张。
含氟冷却液等高端产品打开新空间。以氢氟醚、全聚氟醚为代表的含氟冷却液用于浸没式冷却液降温技术，在数据中心和半导体领域需求增长。2021年中国数据中心市场规模近1,800亿元（+24%），算力提升推动冷却液需求。巨化股份巨芯冷却液项目规划产能5,000吨/年，一期1,000吨/年已投产运行，产品包括JHT电子流体系列、JX浸没式冷却液等；新宙邦含氟冷却液销售规模逐渐扩大。随着海外3M退出含氟冷却液生产，国内企业迎来发展机遇。
投资策略——氟化工景气持续向上
三代制冷剂供给端配额刚性、需求端空调/汽车稳健增长、含氟冷却液等新应用拓展，氟化工行业景气度有望持续向上。配额总量不增加的前提下，制冷剂价格有望维持高位甚至继续上行，企业盈利弹性持续释放。
推荐巨化股份（三代制冷剂配额占比领先，景气上行直接受益，新产品陆续放量为跻身国际一流氟化工企业奠定基础）。建议关注三美股份、永和股份、东岳集团等制冷剂产业链标的。
2025年三代制冷剂配额及价格变化| 品种 | 生产配额（万吨） | 内用配额（万吨） | 内用占比 | 价格较年初 | 价差较年初 |
|---|
| R32 | 28.0 | 18.4 | 65.8% | +131.88% | +439.30% |
| R125 | 16.7 | 6.1 | 36.5% | +36.94% | +67.66% |
| R134a | 20.8 | 8.0 | 38.6% | +39.29% | +106.04% |
| R22 | 14.9 | 8.1 | 54.2% | +64.10% | +106.36% |
| 合计 | 79.2 | 39.0 | 49.2% | — | — |
